Finalizarea unei tranzacţii bursiere pe piaţa contractelor futures pe marfă se poate realiza funcţie de scopul urmărit pe două căi:
- lichidarea poziţiei contractuale
- livrarea fizică a mărfii
Să facem în continuare precizările necesare.
- Lichidarea poziţiei contractuale
Varianta lichidării poziţiei contractuale dobândite pe piaţa futures este cea mai utilizată cale de finalizare a unei tranzacţii futures (în circa 98% din numărul contractelor, cu unele variaţii funcţie de contract). Lichidarea poziţiei futures îmbracă în practică două forme: compensarea şi plata în numerar.
- a) Compensarea
Compensarea este varianta cea mai larg răspândită şi constă în reversul tranzacţiei iniţiale care a deschis poziţia futures. Ea poate fi efectuată oricând între momentul iniţierii tranzacţiei şi scadenţa contractului.
Cel care a iniţiat o poziţie cumpărătoare (long) îşi lichidează poziţia printr – o nouă tranzacţie în bursă, pe acelaşi activ, de sens contrar, deci vânzătoare (short), de aceeaşi mărime (acelaşi număr de contracte) şi cu aceeaşi scadenţă (luna de livrare).
În mod similar vânzătorul iniţial de futures (short futures) îşi compensează poziţia prin cumpărarea de contracte futures identice (long futures).
După executarea acestor tranzacţii şi raportarea lor la casa de compensaţie, obligaţiile comercianţilor (în sensul de vânzători şi cumpărători de contracte futures) sunt anulate din evidenţele bursei. În contul lor apar însă rezultatele financiare finale ale acestei operaţiuni:
- sume de bani ce reprezintă profit şi pot fi retrase imediat ce s – au dedus ultimele costuri tranzacţionale. Suma finală este rezultatul ajustărilor zilnice ale contului prin procedeul marcării la piaţă.
- sume de bani ce reprezintă pierdere şi care vor fi şi în această zi de compensare , ca de altfel şi în orice altă zi în care s-au înregistrat pierderi prin marcarea la piaţă a contului, retrase din disponibilul acestuia pentru a fi plătiţi cei ce au câştigat în ziua respectivă.
Nu trebuie uitat faptul că prin sistemul lichidării tranzacţiilor futures bursa transpune în practică principiul jocului cu suma nulă. Bursa, ca instituţie nu pierde şi nu câştigă nimic (cu excepţia contravalorii serviciilor prestate), ea face doar oficiul de a transfera sumele corespunzătoare de la cei care au pierdut la cei care au câştigat.
- b) Plata în numerar
O tehnică relativ nouă, utilizată pentru lichidarea poziţiilor futures este plata în numerar. Această tehnică se substituie livrării fizice, eliminând în mod complet, efectuarea şi acceptarea livrării. Utilizarea acestei tehnici este posibilă numai pentru contractele futures care precizează, în mod special,plata în numerar ca modalitate de stingere a obligaţiilor contractuale. În prezent, diverse contracte futures, de la contractele cu animale vii, până la contractele cu indici bursieri, prevăd plata în numerar ca modalitate de stingere a obligaţiilor contractuale.
Mecanismul de efectuare a plăţii în numerar este simplu: preţul contractului futures respectiv la închiderea tranzacţiilor pentru acest contract, este egalizat cu preţul cash, din momentul respectiv, al activului de bază al contractului. Orice sumă cuvenită fie poziţiei short, fie poziţiei long, este transferată – via casa de compensaţie şi firmele de brokeraj – de la poziţia ce datorează suma respectivă, către poziţia îndreptăţită să o primească. În mod evident, această tehnică este mult mai simplă decât livrarea fizică; totuşi, un cumpărător nu poate utiliza un astfel de contract futures în scopul achiziţionării efective a activului respectiv.
Bursele au adoptat plata în numerar ca alternativă a livrării fizice din două motive. În primul rând, natura activului de bază a contractului futures poate determina lipsa de fezabilitate a livrării fizice. De exemplu, livrarea fizică în cazul contractelor futures cu indici bursieri ar presupune livrarea a sute sau mii de acţiuni, în proporţii elaborat calculate, ceea ce ar determina costuri extrem de ridicate pentru realizarea acesteia. În al doilea rând, plata în numerar evită dificultăţile pe care comercianţii le pot întâmpina în achiziţionarea mărfii la momentul livrării, dificultăţi datorate unei oferte scăzute pe piaţa respectivă. Împiedicând astfel crearea unei crize artificiale pe pieţele fizice ale acestor mărfuri, plata în numerar face dificilă manipularea sau influenţarea pieţelor futures de către un grup restrâns de comercianţi. Datorită acestor motive, popularitatea lichidării contractelor futures prin plata în numerar a crescut considerabil în ultimii ani.
- Livrarea fizică a mărfii
Finalizarea contractelor futures pe marfă prin efectuarea sau acceptarea livrării fizice este cea mai puţin utilizată dintre modalităţile de acţiune specifice acestor contracte. Livrarea fizică este un proces greoi şi în plus impune o serie de cheltuieli suplimentare asupra comercianţilor precum:
- Cheltuieli de transport la depozitele agreate de bursa de mărfuri
- Cheltuieli de depozitare şi asigurare a mărfurilor
- Comisioanele de brokeraj
Există totodată şi alte posibile inconveniente:
- Preţul de facturare, care este preţul futures de regularizare al ultimei zile de tranzacţii, e posibil să absoarbă din volatilitatea crescută a cotaţiilor din zilele premergătoare scadenţei (datorată intensificării activităţilor de lichidare a poziţiilor). Pot să apară pe această bază anumite discrepanţe faţă de unele preţuri spot considerate reprezentative.
- Incertitudinea momentului livrării fizice. Fiecare contract futures prevede o perioadă de mai multe zile în cadrul lunii de livrare în care se poate realiza transferul către cumpărător a titlului asupra mărfii. Este însă opţiunea vânzătorului să iniţieze procesul de livrare şi atributul casei de compensaţie să respecte regulile de precedenţă în alocarea notificărilor pe cumpărători. Drept urmare cumpărătorul de marfă fizică este cel care aşteaptă notificarea de livrare fără a putea determina în vreun fel data exactă a livrarii.
- Livrarea fizică nu este absolut certă. Într – o piaţă cu lichiditate crescută majoritatea covârşitoare a tranzacţiilor de livrare fizică îşi vor găsi contrapartea. Intr – o piaţă cu lichiditate scăzută, procentul celor care ar putea să nu aibă contraparte fizică este mai ridicat. Se pot introduce aici noţiunile de lichiditate virtuală şi lichiditate fizică, iar nivelul indicatorilor aferenţi acestora ne pot furniza informaţii despre maturitatea pieţei sau importanţa ei pentru operaţiunile comerciale, respectiv financiare, bazate pe contracte futures.
- Incertitudinea calităţii produsului obtenabil. Este la prima vedere paradoxal că în baza unor contracte standardizate, inclusiv pe aspectul calităţii, cumpărătorul nu este sigur de calitate. Acest lucru este posibil deoarece regulamentul bursei poate să prevadă dreptul vânzătorului de a livra fie calitatea standard, fie calităţi alternative specificate care totuşi nu se îndepărtează mult de nivelul standard. De exemplu, contractul futures pe grâu tranzacţionat la CBOT prevede patru variante „par grad” (standard) şi alte 7 alternative, sau contractul pe aur de la COMEX care prevede livrarea de lingouri cu greutate cuprinsă între 95 şi 100 de uncii şi o puritate de cel puţin 99,5%.
Uneori diferenţele calitative , chiar dacă sunt minore, pot să nu satisfacă exigenţele tehnologice ale cumpărătorilor. Alteori ajustarea în sus a preţurilor poate crea neplăceri, deoarece bursa stipulează exact modul de facturare pentru calităţile nestandard. De exemplu la grâu CBOT:
Preţul de facturare = preţul de regularizare + factorul de ajustare
Factorul de ajustare este de obicei +_1 cent/ bushel la preţul par grad.
La contractul futures pe aur de la COMEX
Preţul de facturare = preţul de regularizare x greutatea x puritatea
Pentru ilustrarea mecanismului livrării fizice, vom prezenta efectuarea acesteia în cadrul unui anumit contract futures: argint tranzacţionat la Commodity Exchange, Inc. (COMEX). Un comerciant care deţine o poziţie short pentru un contract futures pe argint are obligaţia de a efectua livrarea a 5000 uncii (cu o toleranţă de plus sau minus 6%) de argint pur prelucrat în lingouri, cântărind fiecare între 1000 şi 1100 uncii. Argintul trebuie să aibă o puritate dovedită în urma unei analize de laborator, de cel puţin 0,999 şi trebuie să poarte ştampila firmei care l-a prelucrat, firmă ce trebuie aprobată şi listată de COMEX. În plus, argintul trebuie livrat la unul dintre depozitele acceptate de bursă, aflate în zona New York – ului. Toate aceste condiţii reprezintă clauze standardizate ale contractului futures. La începutul lunii de livrare (delivery month), de exemplu decembrie, în zilele desemnate ca zile de avizare (notice day), regulamentul bursier prevede ca toţi comercianţii cu poziţii deschise pentru contracte decembrie, să informeze firmele lor de brokeraj că au intenţia de a efectua livrarea fizică în cursul acestei luni, când anume şi în ce cantităţi sunt dorite aceste livrări. La rândul lor, firmele de brokeraj trebuie să comunice casei de compensaţie intenţiile clienţilor lor. După ce acest proces (nomination process) este încheiat, casa de compensaţie împerechează poziţiile long cu poziţiile short, de obicei celei mai vechi poziţii short opunându-i cea mai veche poziţie long, astfel încât, toate cantităţile short vor avea un corespondent long. Avizarea privind livrarea este apoi transmisă, via firma de brokeraj respectivă, tuturor părţilor, indicând fiecăreia cui anume, când, unde şi în ce cantităţi trebuie efectuată livrarea. În cazul în care o anumită parte nu-şi îndeplineşte obligaţiile contractuale, regulamentul bursei prevede plata de penalităţi substanţiale de către aceasta. După ce procesul de livrare este realizat în mod satisfăcător, este anunţată casa de compensaţie, care stinge obligaţiile membrilor clearing respectivi. La rândul lor, aceştia sting obligaţiile clienţilor respectivi.
În România deşi nu putem vorbi deocamdată de o piaţă futures funcţională pe active de marfă, premizele organizatorice există, iar Regulamentul nr.6 de tranzacţionare a contractelor cu livrare fizică la scadenţă la BMFMS oferă următorul scenariu al derulării livrării fizice.
Activul suport al pieţei futures cu livrare este constituit de titlul de proprietate asupra mărfii – certificatul de depozit.
Membrii BMFMS ce tranzacţionează asemenea contracte sunt obligaţi să comunice casei de compensaţie datele de identificare a clienţilor persoane fizice şi juridice ce tranzacţionează contracte futures şi opţiuni cu livrare, pentru a permite derularea uşoară şi transparentă a operaţiunilor legate de livrarea mărfii.
Obligaţiile asumate de clienţii membrului bursei sunt garantate de aceasta. În caz de nerespectare a obligaţiilor asumate prin tranzacţii de către clienţi, membrii BMFMS vor îndeplini aceste obligaţii în relaţia cu casa de compensaţie.
Membrii BMFMS vor verifica la depozit dacă marfa clienţilor este în cantitatea şi cu caracteristicile înscrise în certificatul de depozit tranzacţionat.
Ultima zi de tranzacţionare este a treia miercuri din luna scadentă, cu excepţia lunii decembrie, când ultima zi de tranzacţionare va fi a doua miercuri din lună.
Poziţiile rămase deschise după această zi vor fi închise prin livrare. Procesul de livrare va avea loc în zilele lucrătoare rămase până la sfârşitul lunii, cu excepţia lunii decembrie, când procesul de livrare va avea loc până la 24 decembrie.
Traderilor le este interzisă participarea la procesul de livrare. Poziţiile lor deschise vor fi lichidate obligatoriu până la, inclusiv ultima zi de tranzacţionare. În caz contrar, aceste poziţii vor fi închise forţat de către casa de compensaţie, la preţurile disponibile în piaţă în ultimele două ore de tranzacţionare.
Tranzacţiile cu livrare efectuate la BMFMS şi garantate de casa de compensaţie se încheie cu preţ valabil pentru livrarea EXW (ExWorks la poarta depozitului) din depozitele agreate de BMFM Sibiu.
Certificatul de depozit reprezintă un act emis de un depozitar agreat de BMFMS, în care sunt înscrise cantitatea şi caracteristicile mărfii depozitate. Acest act are valabilitate numai în piaţa organizată de BMFMS, folosirea lui în orice alt scop nefiind posibilă.
Depozitul care a eliberat certificatul de depozit va elibera marfa înscrisă într-un certificat numai în schimbul respectivului certificat.
Toate livrările de mărfuri conform contractelor tranzacţionate se execută numai prin casa de compensaţie.
Certificatele de depozit ale vânzătorilor se depun de către membrii BMFMS care îi reprezintă, la sediul casei de compensaţie, în următoarele 2 zile după ultima zi de tranzacţionare sau înainte de aceasta, dacă intenţia de livrare exista înainte de ultima zi de tranzacţionare, însoţite de o intenţie de livrare.
În acelaşi termen, cumpărătorii vor depune prin intermediul membrilor BMFMS care îi reprezintă, la sediul casei de compensaţie, acceptul de livrare.
Dacă un membru al BMFMS deţine în registrele sale atât vânzători cât şi cumpărători cu poziţii deschise va trimite obligatoriu la casa de compensaţie certificatul de depozit, intenţia de livrare şi acceptul de livrare a acestora.
Neîncadrarea în termenele de depunere a acestor documente duce la o penalizare de 1 milion lei/zi de întârziere. După trecerea a încă 3 zile, marjele depuse de partea în culpă vor fi pierdute de aceasta şi folosite pentru despăgubirea părţii afectate.
În urma primirii certificatului de depozit, a intenţiei de livrare şi a acordului de livrare, casa de compensaţie va efectua următoarele operaţiuni:
- va repartiza marfa între vânzători şi cumpărători
- va notifica vânzătorii, cumpărătorii şi depozitul agreat despre contrapărţile cu care vor efectua livrările, precum şi cantităţile de livrat şi respectiv de primit de fiecare parte.
Operaţiunile de mai sus vor fi efectuate de către casa de compensaţie în termen de 2 zile de la primirea documentelor specificate.
În urma notificărilor, vânzătorii vor emite facturile fiscale pentru cantităţile respective, la preţul de cotare al ultimei zile de tranzacţionare şi le vor trimite cumpărătorilor în termen de 3 zile de la primirea notificării. Preţul grâului cu caracteristici superioare celor minime acceptate va fi bonificat conform Manualului Naţional de Gradare aprobat de Ministerul Agriculturii, Apelor şi Pădurilor.
Cumpărătorii vor efectua plata facturilor către vânzători până la ultima zi lucrătoare a lunii scadente şi vor trimite casei de compensaţie dovada plăţii.
În urma primirii acesteia, în aceeaşi zi, casa de compensaţie va trimite cumpărătorilor certificatul de depozit, cu care vor ridica marfa de la depozitul care a eliberat acest certificat.
În pieţele futures dezvoltate funcţionează totodată o serie de alternative ale livrării fizice standard, aşa cum a fost ea descrisă mai sus. Este vorba în principiu de următoarele două variante:
a.) Schimbul de contracte futures contra mărfii fizice
- Procedura alternativă de livrare
a.) Schimbul de contracte futures pentru mărfuri fizice (Exchange of Futures for Physicals – EFP) este o variantă a livrării fizice standard. Această formă se poate realiza înainte de momentul în care livrarea fizică este anunţată conform regulamentului bursei. De exemplu, dacă un comerciant short poate identifica un alt comerciant cu o poziţie long corespunzătoare, îl poate aborda pe acesta în scopul îndeplinirii obligaţiilor contractuale. Dacă comerciantul long este de acord să accepte livrarea, atunci cel ce deţine poziţia short poate efectua livrarea fizică imediat în loc să aştepte expirarea contractului. Astfel, o tranzacţie EFP presupune vânzarea unei mărfi în afara bursei, de către cel ce deţine poziţia short către deţinătorul poziţiei long, în condiţii şi la un preţ reciproc agreate.
Forma de livrare EFP constituie o excepţie de la regula generală ca toate tranzacţiile futures să se desfăşoare prin executarea ordinelor în condiţii de concurenţă, în incinta unei burse. Totuşi, atât deţinătorul poziţiei short cât şi deţinătorul poziţiei long într-o tranzacţie EFP, au obligaţia de a anunţa bursa respectivă şi casa de compensaţie afiliată, despre încheierea tranzacţiei, astfel încât obligaţiile respectivilor să fie stinse din evidenţa casei de cliring.
Motivul încheierii acestui tip de tranzacţii rezidă în mai marea flexibilitate pe care acestea o permit în comparaţie cu regulile impuse de burse asupra unei livrări fizice standard. Cele două părţi ale tranzacţiei pot stabili de comun acord, ca livrarea mărfii să se realizeze într – un loc diferit şi la un moment diferit faţă de clauzele standard. Mai mult, dacă cele două părţi sunt de acord, chiar marfa livrată poate fi total diferită faţă de cea specificată în contractul futures. În practică, deseori această substituire are loc cu o marfă similară, dar nepermisă de regulile stricte ale bursei privind livrarea fizică standard. De exemplu, un comerciant cu o poziţie long în contractul futures pe argint poate permite comerciantului cu poziţie short în acelaşi contract, livrarea de monede de argint în loc de lingouri de argint.
Deoarece EFP constituie o modalitate de a acorda o mai mare flexibilitate în îndeplinirea obligaţiilor contractuale ale comercianţilor futures, conferind astfel o mai mare atractivitate livrării fizice, aceste tranzacţii au devenit, ca alternativă la livrarea standard, din ce în ce mai utilizate.
b.) O altă variantă a livrării fizice standard este aşa numita procedură alternativă de livrare (Alternative Delivery Procedure ADP). O tranzacţie ADP se desfăşoară după expirarea unui contract futures şi după ce casa de cliring a echilibrat poziţiile short cu poziţiile long, în scopul efectuării livrării fizice. Cele două părţi – long şi short – ale acestui tip de tranzacţie stabilesc de comun acord să efectueze şi să accepte livrarea în alte condiţii decât cele înscrise în regulamentul bursei. De asemenea, cele două părţi au obligaţia de a anunţa casa de compensaţie despre încheierea acestei tranzacţii, astfel încât obligaţiile lor să fie stinse din evidenţa casei de cliring.
În concluzie, în timp ce livrările fizice reprezintă doar un mic procent (sub2%) faţă de volumul total tranzacţionat, în cadrul lor, tranzacţiile de tip EFP constituie cea mai utilizată variantă a acestora.