Politica structurii capitalului implică echilibrarea gradului de risc cu rata de rentabilitate.
Firma trebuie să analizeze o serie de factori (costul capitalurilor, factorii interni şi externi, regulile privind îndatorarea etc.) şi să stabilească o structură-obiectiv a capitalului, care constă din anumite proporţii de capital împrumutat şi capital propriu.
Structura optimă a capitalului pentru o companie este reprezentată de acea combinaţie între capitalul propriu şi împrumutat care conduce la maximizarea preţului de piaţă a acţiunilor firmei. Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor firmei.
V acţiunii = dividend / rentabilitatea cerută Luând în considerare diversitatea modalităţilor de finanţare, precum şi avantajele şi dezavantajele acestora, în practică se pune problema alegerii celor mai eficiente surse de finanţare pe baza anumitor criterii de selecţie. În teoria şi practica financiara, decizia de finanţare se poate explica în principal pe baza a următoarelor teorii importante:
- teoria statica a promotorilor (deţinătorilor) de interese;
- teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei;
- teoria dinamiă a finanţării ierarhice.
Ideea centrala a teoriei statice a promotorilor de interese este aceea ca decizia de finanţare a firmei este influenţată predominant de mediul de afaceri, respectiv de opiniile deţinătorilor de interese: acţionari, creditori, clienţi, furnizori, salariaţi, concurenţi, comunitatea locala, statul etc. Acţionarii şi creditorii influenţează direct politica de finanţare a firmei, în calitate de proprietari de capitaluri care deţin un anumit control asupra procesului de administrare şi conducere a firmei. Aceştia au, în esenţă, interesul comun al conducerii eficiente a firmei în scopul remunerării lor corespunzătoare, dar în acelaşi timp pot exista anumite conflicte acţionari-creditori în condiţiile utilizării excesive de datorii pe termen lung, ceea ce implică o accentuare a probabilităţii de insolvabilitate a firmei.
Concomitent, promotorii de interese non-financiare pot influenţa indirect decizia de finanţare în anumite condiţii economice. De exemplu, firmele care realizează produse de înalte tehnologii sau de folosinţă îndelungată (calculatoare, automobile, diverse echipamente ştiinţifice etc.) au, în general, un nivel redus al îndatorării, deoarece costurile îndatorării sunt, de regulă, foarte ridicate. Costurile îndatorării cuprind nu numai costurile efective ale îndatorării, ci şi costurile directe şi indirecte de insolvabilitate. Dacă firma are probleme financiare, interesele partenerilor săi de afaceri sunt în pericol de a fi neglijate. Astfel, clienţii pot cumpăra produse de calitate nesatisfăcătoare sau există posibilitatea neacordarii de servicii sau a neasigurării de piese de schimb în caz de insolvabilitate.
De asemenea, salariaţii îşi pot pierde locurile de muncă, posibilităţile lor de promovare scad, iar furnizorii pot avea dificultăţi financiare majore în caz de neplată a produselor lor. Toţi aceşti parteneri vor fi reticenţi în a continua relaţiile lor de afaceri cu firma în cauza, sau vor pretinde garanţii suplimentare sub forma unor preţuri mai scăzute ale produselor, salarii mai ridicate şi preţuri de vânzare pentru materii prime şi materiale mai mari, ceea ce ar conduce la scăderea drastica a vânzărilor şi la creşterea costurilor de fabricaţie.
Toate aceste costuri indirecte de insolvabilitate, legate de calitatea produselor şi serviciilor, siguranţa locurilor de muncă etc., vor accentua dificultăţile financiare ale companiei şi vor limita gradul de îndatorare al acesteia. Luarea în considerare atât a costurilor, cât şi a beneficiilor îndatorării conduce la un grad optim al îndatorării care permite satisfacerea normală a tuturor intereselor partenerilor firmei.
Deci, teoria deţinătorilor de interese sau a structurii optime de capital postulează că orice companie trebuie să-şi stabilească un nivel ţintă al îndatorării (structura financiara optimă) şi permanent să urmărească atingerea acestuia, concomitent cu ajustarea mărimii dividendelor şi menţinerea unei rate ţintă de distribuire a acestora.
Privită dintr-o altă perspectivă, teoria structurii optime a capitalului este considerată o teorie a "compromisului", deoarece managerul trebuie să ia în considerare atât avantajele, cât şi posibilele costuri ale îndatorării în stabilirea structurii financiare optime a firmei, respectiv sa facă un compromis între beneficiile marginale ale economiilor generate de cheltuielile cu dobânzile, şi costurile aferente unei situaţii financiare critice, în scopul maximizării valorii globale a firmei sau a obiectivelor diverşilor parteneri ai organizaţiei.
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră în raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci, când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.
Pornind de la concluziile teoriei clasice a structurii financiare a lui Modigliani şi Miller, formula ce sintetizează teoria compromisului este următoarea:
Valoarea unei firme îndatorate = Valoarea firmei finanţată în totalitate prin capitaluri proprii + Valoarea economiilor din impozite - Valoarea costurilor suplimentare ocazionate de situaţia financiara critica.
Teoria structurii financiare prin prisma abordării organizaţionale a firmei se referă la teorii care ţin cont de complexitatea deciziei de alegere a surselor de finanţare a companiei şi analiza formării structurii de finanţare: teoria de agent şi teoria semnalului.
Teoria de agent (Agent theory) dezvoltată pentru prima dată de Jensen şi Mecking (1976), apoi de Fama şi Miller (1972), integrează complexitatea modurilor de organizare a procesului de adoptare a deciziilor în cadrul firmei pentru a explica formarea şi modificarea valorii acesteia şi alegerea structurii de finanţare. Conform teoriei de agent, comportamentul managerilor influenţează rezultatele financiare ale firmelor prin intermediul tuturor deciziilor curente, dar au un impact puternic, în special, asupra politicii şi strategiei de finanţare a acestora. Astfel, teoria de agent demonstrează ineficienţele care decurg din conflictul dintre manageri în calitate de directori, şi acţionari în calitate de proprietari ai firmei.
Managerii prin poziţia lor pot decide structura capitalului şi îşi pot exercita preferinţa pentru anumite surse de capital. Aceştia preferă, în interes propriu, ca firma să utilizeze preponderent surse interne de finanţare, mai degrabă decât să distribuie dividende, precum şi menţinerea unui nivel scăzut al îndatorării. Astfel, se poate explica evitarea emisiunii de acţiuni prin menţinerea unei rate relativ scăzute de distribuire a dividendelor. În plus, spre deosebire de emisiunea de capital, apelarea la credite nu necesita aprobarea Consiliului de administraţie, respectarea anumitor proceduri de votare şi permite abaterea de la disciplina pieţei de capital privind raportarea permanentă de informaţii financiar-contabile.
Conform acestei teorii, îndatorarea este considerată un mecanism necesar de evitare a conflictelor dintre manageri şi acţionari. Finanţarea prin îndatorare reduce cash-flow-ul curent de care dispun managerii pentru administrarea firmei, ceea ce explică de ce firmele care activează în cadrul unor industrii stabile, care au puţine oportunităţi de investiţii, dar cash-flow abundent, apelează într-o măsura ridicata la îndatorare. De asemenea, finanţarea unor proiecte de investiţii nerentabile care nu generează suficient cash-flow conduce în ultima instanţă la lichidare sau reorganizare. Deci, îndatorarea are un efect informaţional puternic privind eficienţa managementului şi permite acţionarilor supravegherea şi sancţionarea acestora prin lichidare sau reorganizare.
Teoria semnalului (Signalling theory) nu reţine modul de organizare a puterii de decizie în firme ca variabila hotărâtoare a deciziei de finanţare, ci analizează impactul asimetriei de informaţii economice şi financiare privind repartiţia între agenţii interni firmei (managerii) şi agenţii externi (investitorii). Asimetria de informaţii presupune că managerii firmelor deţin mai multe informaţii despre performanţele şi oportunităţile lor de investiţii. Conform anumitor cercetători, investitorii consideră un grad ridicat al îndatorării ca un semnal pozitiv, generat de încrederea managementului în perspectivele viitoare ale companiilor, fapt demonstrat de corelaţia pozitiva a valorii firmei, nivelului de îndatorare şi a probabilităţii de insolvabilitate.
De asemenea, emisiunea de noi acţiuni atrage nu numai costuri financiare ridicate de subscriere, dar are şi un impact informaţional negativ asupra cursului bursier. Pe de o parte, se consideră că firmele care au anumite probleme financiare apelează la această sursă de finanţare, deci percepţia investitorilor este una nefavorabilă privind evoluţia firmei în perspectivă. Pe de altă parte, există părerea, general acceptată, ca managerii decid apelarea la această sursa de capital atunci când acţiunile firmei sunt supraevaluate. Astfel, pe baza asimetriei de informaţii, investitorii vad în aceasta un semn al supraevaluării cursului bursier, ceea ce explică reacţia negativă a pieţei la anunţarea unei noi emisiuni de acţiuni. De asemenea, o firmă cu probleme financiare va dori sa menţină un nivel ridicat al ratei de îndatorare în speranţa obţinerii anumitor concesii: renunţarea sindicatelor la pretenţiile lor de creştere a salariilor, utilizarea unor credite acordate de stat în condiţii preferenţiale etc.
Teoria finanţării ierarhice (Pecking Order Theory), susţinută pentru prima dată de Donaldson (1961) în forma clasică, implică o analiză în dinamică a deciziei de finanţare. În 1984, S.C.Myers realizează o analiză comparativă a teoriei compromisului şi a teoriei finanţării ierarhice, precum şi a impactului deciziei de finanţare asupra preţului acţiunilor. Myers sintetizează teoria finanţării ierarhice pe baza următoarelor propoziţii:
- Firmele preferă finanţarea internă;
- Acestea îşi stabilesc o rată-ţintă de distribuire a dividendelor în funcţie de oportunităţile lor de investiţii, deşi dividendele sunt reduse şi rata de distribuire este ajustata gradual la modificările privind oportunităţile de investiţii eficiente;
- Politica reziduală de dividende, precum şi fluctuaţiile neprevizibile ale profitabilităţii şi eficienţei investiţiilor determină variabilitatea cash-flow-ului generat de activitatea de exploatare în raport cu necesităţile de capital; dacă cash-flow-ul generat de activităţile curente este insuficient, firma va apela la disponibilităţile sale sau va diminua portofoliul de acţiuni cu lichiditate ridicată;
- Dacă finanţarea externă este necesară, firmele apelează la cele mai sigure surse, adică încep cu îndatorarea, apoi, dacă este posibil, recurg la emisiuni de titluri de valoare hibride, cum ar fi obligaţiunile convertibile şi, doar în ultima instanţă, la creşterea capitalului prin emisiuni de acţiuni.
Se remarcă astfel existenţa unui clasament al modalităţilor de finanţare: autofinanţarea pe baza reinvestirii profitului, datoriile pe plan secund, şi pe ultimul loc, creşterea de capital prin emisiuni de acţiuni. Deci, teoria finanţării ierarhice nu este centrată pe conceptul de structură financiară optimă, dar nici nu o exclude. Întrebarea care apare inevitabil este dacă o firmă, care stabileşte şi respectă un clasament între modurile de finanţare, ia o decizie financiara optimă, respectiv alege cea mai bună combinaţie de mijloace de finanţare sau dacă aplicarea principiului finanţării ierarhice conduce la realizarea structurii financiare optime şi atingerea celei mai bune rate de îndatorare.
Deci, conform acestei teorii, nu există o structură financiară bine definită, există doar conceptul de capital intern şi extern, primul fiind preferat exclusiv, iar ultimul se utilizează doar în ultima instanţă.
Una dintre explicaţiile posibile ale comportamentului financiar, bazat pe teoria finanţării ierarhice, este existenţa taxelor şi a costurilor de tranzacţie care favorizează reinvestirea profitului şi apelarea la datorii faţă de emisiunea de acţiuni. Astfel, impozitul pe dividende, ca şi cel pe veniturile personale ale acţionarilor, influenţează decizia de finanţare a firmei, acţionarii preferând reinvestirea profitului şi nu încasarea în numerar a dividendelor în condiţiile în care impozitul pe dividende este mai mare decât impozitul pe veniturile personale ale acţionarilor. Deductibilitatea cheltuielilor cu dobânzile în cadrul profitului net al companiilor rentabile şi generarea de economii fiscale încurajează de asemenea, utilizarea într-o măsură, din ce în ce mai mare, a datoriilor comparativ cu atragerea de capital prin emisiuni noi de acţiuni.
În concluzie, arbitrajul dintre diversele tipuri de finanţare este extrem de complex deoarece sursele interne şi cele externe de finanţare implica atât avantaje cât şi dezavantaje, ceea ce impune combinarea acestora în diverse proporţii în funcţie de structura acţionarilor, mediul economic extern şi mai ales în funcţie de strategia financiara a întreprinderii. Teoria finanţării ierarhice este susţinută de preferinţa firmelor pentru autofinanţare comparativ cu sursele externe de capital, iar în cadrul acestora au prioritate datoriile, emisiunile de acţiuni sunt utilizate doar ca ultimă sursă de finanţare, ca urmare a costurilor administrative şi de subscriere, dar mai ales a riscului de subscriere la preţuri inferioare celor nominale.
Luarea în considerare a costurilor directe şi indirecte de insolvabilitate susţine conceptul de îndatorare optimă, ceea ce nu exclude însă finanţarea ierarhică a întreprinderii. Totuşi, decizia de finanţare trebuie să ia în considerare şi alţi factori de influenţă evidenţiaţi cu ajutorul teoriilor de semnal, de agent şi a costurilor de tranzacţie.
Concomitent, nu trebuie neglijată nici politica de dividend, care prin intermediul ratei de distribuire a dividendelor influenţează creşterea capitalului prin reinvestirea profitului net. Astfel, politica de autofinanţare a unei firme este puternic legată de politica sa de distribuire a profitului, ceea ce impune un arbitraj permanent între profitul distribuit sub formă de dividende şi cel reţinut pentru creştere şi dezvoltare.
Menţionăm, că o structură optimă unică a capitalului nu există nici pentru diferite companii, nici pentru una şi aceiaşi companie la diferite etape de dezvoltare a acesteia, precum şi în cazul realizării proiectelor de investiţii în baza scenariilor distincte. În fiecare caz concret, structura capitalului poate fi calificată ca optimă, dacă aceasta satisface următoarelor criterii:
- permite minimizarea costului mediu ponderat în corelare cu un nivel (o rată) acceptabil de risc
şi un nivel (o rată) satisfăcătoare a rentabilităţii în procesul de realizare a proiectului de investiţii;
- permite maximizarea valorii de piaţă a companiei;
- permite minimizarea riscurilor financiare etc.
În fiecare caz aparte, compania de sine stătător decide asupra criteriilor de optimizare alese (interesate).