Economie

Asemănările şi deosebirile dintre diferitele modele de organizare bursieră sunt, în primul rând, determinate de concepţia ce stă la baza reglementării activităţii agenţilor de intermediere. Din acest punct de vedere există diferenţe notabile. O parte a statelor europene (Austria, Belgia, Finlanda, Danemarca, Norvegia, Spania, Italia şi Elveţia) nu folosesc un sistem instituţional special pentru reglementarea şi urmărirea pieţei valorilor mobiliare, deoarece această funcţie este asumată (de drept sau de fapt) de către banca de emisiune sau de sistemul bancar în general. Modelul american se bazează pe un sistem instituţional specific, instituit pe considerentul că reglementarea distinctă a pieţei de valori este cerută de faptul că activităţile bancare şi cele bursiere sunt diferite: în timp ce supravegherea bancară urmăreşte modul în care băncile s-au preocupat de reducerea riscurilor pentru deponenţi sau plasamente, supravegherea bursieră urmăreşte respectarea normelor privind informarea corectă şi transparenţa operaţiunilor (problema riscurilor asumate ţine de opţiunea fiecărei persoane ce angajează tranzacţii bursiere). Trecând peste aceste diferenţe se constată că sunt utilizate trei niveluri de competenţă în privinţa reglementării şi supravegherii activităţii bursiere:

1. Nivelul naţional; în toate statele în care este organizată în mod de sine stătător piaţa bursieră există o lege specială care reglementează - de o manieră unitară, naţională - toate problemele ce ţin de operaţiunile cu valori mobiliare;
2. Nivelul central, concretizat prin existenţa unui organism (special înfiinţat sau având atribuţii şi în acest domeniu), care are menirea de a asigura elaborarea reglementărilor tehnice privind operaţiunile de bursă şi de a asigura supravegherea efectivă a activităţii pe piaţa valorilor mobiliare. În acest plan soluţiile folosite în practică sunt foarte diferite: în unele ţări (cum sunt Olanda şi Japonia) autoritatea tutelară principală este Ministerul de Finanţe, în altele există mai multe organisme ce se completează în privinţa competenţelor (în Anglia, Ministerul Industriei şi Comerţului este asociat cu SIB - Securities and Investment Board, sau în Franţa - organismul ministerial „Tresor Public" este asociat cu „jandarmul" COB - Comission des Operations de Bourse), respectiv în altele există organisme speciale care deţin toate prerogativele în acest domeniu (ex.: SUA - SEC - The Securities and Exchange Comsission pentru valori mobiliare şi CFTC - Commodity Futures Trading Comision - pentru mărfuri).
3. La nivel local sau funcţional îşi desfăşoară activitatea organizaţii care asigură de fapt autoreglementarea pieţei şi care sunt bursele de valori propriu-zise.

Bursele pot fi organizate ca instituţii publice sau ca societăţi private.

Bursele de stat funcţionează în unele ţări europene încă de la începutul secolului trecut. Codul Comercial din Franţa din 1807, bazat pe legea din 19 martie 1801^[1], consfinţeşte autorităţii publice (reprezentată de un Comisar al Guvernului) rolul central în conducerea instituţiei bursiere. Reformele din secolul trecut sau cele mai recente (din 1962 şi 1967) nu schimbă, ci, din contra, accentuează caracterul de bursă de stat al pieţei franceze. După ianuarie 1991, piaţa franceză este în continuare reglementată ca „piaţă bursieră naţională unică".^[2] În Belgia, Bursa de Fonduri Publice din Bruxelles, înfiinţată în iulie 1801^[3]. funcţionează ca bursă de stat (până în 1867 urmează reglementările franceze, după care, până în 1935 se consemnează o perioadă „liberală", caracterizată prin numeroase abuzuri şi nereguli). Ulterior, prin trei decizii regale (din 1935, 1967 şi 1990) se consfinţeşte regimul de instituţie de stat, înfiinţată prin dispoziţie regală. În legea din 4 noiembrie 1990 (art.5) se spune explicit, „Regele este acela care creează bursa". În eventualitatea că o nouă Bursă va fi înfiinţată, Regele va hotărî primul regulament ..." ^[4]

Bursele private se înfiinţează, în principiu, prin asocierea unor persoane fizice şi/sau juridice şi trebuie să dobândească dreptul de funcţionare legală în conformitate cu reglementările specifice din fiecare ţară. Ca persoană juridică, instituţia bursieră trebuie să-şi elaboreze un Statut şi un Regulament, care să respecte prevederile legii specifice pentru piaţa valorilor mobiliare şi reglementările autorităţii tutelare. Cele mai mari burse din lume (NYSE, TSE) sunt organizate ca şi corporaţii fără scop lucrativ (not for profit corporatiori), în Anglia poartă denumirea de „burse de investiţii recunoscute" (Recognised Investment Exchanges) de guvern, în Elveţia au dublă natură (publice şi private în acelaşi timp), iar în Germania sunt societăţi private în înţelesul deplin al termenului. Documentele prin care instituţiile bursiere moderne se autoreglementează (Statutul şi Regulamentul) au, în general, următorul conţinut:

Statutul bursei: conţine prevederi cu caracter general (numele instituţiei, sediul şi obiectul activităţii), cu privire la modul de constituire (care sunt drepturile şi ce obligaţii au membrii bursei, cum se poate dobândi sau pierde această calitate), la particularităţile conducerii: generale sau executive a societăţii, la principiile generale privind desfăşurarea activităţii (primirea ordinelor, procedura tranzacţiilor şi de executare a contractelor), la modul de urmărire a veniturilor şi cheltuielilor şi de control asupra gestiunii, cât şi alte probleme specifice (furnizarea de informaţii, soluţionarea litigiilor, încetarea activităţii).

Regulamentul bursei: are, de regulă, prevederi specifice cu privire la cotarea titlurilor (admiterea la cotă, condiţii de cotare, informaţiile ce se furnizează cu privire la valorile naţionale sau străine), la mecanismul tranzacţiilor (tipurile de tranzacţii ce se efectuează, procedura de negociere, modalităţile de formare şi de afişare a cursului) şi la activitatea agenţilor de bursă.

Bursele se organizează ca societăţi închise sau deschise. La bursele închise numărul de membri este determinat (la înfiinţare), calitatea de membru (nou) putându-se dobândi doar prin schimb (cu un membrul vechi), prin moştenire, cumpărare sau închiriere. Bursele deschise nu limitează numărul total de locuri, dar departajează membrii bursei în fondatori (care-şi rezervă, de regulă, anumite privilegii) şi asociaţi (acceptaţi ulterior înfiinţării).

Membrii bursei au ca principal avantaj dreptul (uneori exclusiv) de a efectua direct tranzacţii cu titluri pe piaţa bursieră. Membrii bursei mai au dreptul de a participa la elaborarea şi modificarea Statutului şi a Regulamentului Bursei şi de a alege sau de a fi aleşi în organele administrative şi de conducere. Pentru a dobândi calitatea de membru al bursei trebuie îndeplinite anumite condiţii generale: un volum minim de capital şi garanţiile cerute de lege, să contribuie la fondurile bursei, dacă aceasta se organizează ca o societate anonimă, să cumpere un număr minim de acţiuni, să respecte toate reglementările privind negocierea, încheierea şi executarea tranzacţiilor bursiere şi să obţină autorizaţia de membru de la autoritatea tutelară a bursei (pentru aceasta o condiţie eliminatorie este, spre exemplu, obiectul activităţii firmei respective).

Calitatea de membru al bursei poate fi însă dobândită şi pe alte căi. Există astfel:

• membri cu chirie (leased members) - care şi-au închiriat un loc de membru al bursei;
• membri parţiali (acces members) - respectiv firmele care pot încheia tranzacţii în sala de negocieri, dar nu pot lucra ca specialişti în bursă;
• membri aliaţi (allîed members) - sunt acţionarii principali care nu pot încheia tranzacţii în sala de negocieri;
• membri acceptaţi (approvedpersons) - sunt cei care au contribuţie de capital dar nu pot avea nici un rol în conducerea acesteia;
• • membri corespondenţi (office members) - sunt cei care participă frecvent la tranzacţii (în sala de negocieri) ocupându-se cu gestiunea conturilor clienţilor.

Conducerea şi organizarea activităţii burselor de valori se realizează în variante dintre cele mai diverse (în ţările în care piaţa bursieră naţională nu este foarte concentrată sau unică apar deosebiri chiar de la o bursă la alta).

Trăsăturile comune ale sistemului mondial de organizare şi conducere bursieră, ce pot fi regăsite practic în toate instituţiile bursiere din lume, sunt următoarele:

1. Conducerea generală este asigurată printr-un organ suprem de conducere. Acesta poartă numele de Asociaţia Bursei (pentru asociaţiile fără scop lucrativ) sau Adunare Generală (pentru societăţile anonime). Atribuţiile acestora sunt, în general, cele comune pentru acest nivel: adoptă decizii strategice privind realizarea obiectului de activitate, elaborează sau modifică reglementările proprii (Statut, Regulament etc.) şi examinează respectarea lor, desemnează organele care asigură conducerea permanentă sau adoptă alte decizii ce ţin de competenţa sa. Atribuţiile organelor de conducere trebuie exercitate în strânsă legătură cu autoritatea tutelară, care deţine practic un drept de veto chiar şi împotriva unor decizii ale Adunării Generale (sau asociaţiei) unei burse (daca acestea contravin unor reglementări sau interese naţionale).
2. Conducerea permanentă a burselor este asigurată de un organism a cărui componenţă trebuie să aibă un caracter reprezentativ (pentru bursă şi pentru agenţii economici), ce este desemnat de conducerea generală. În mod obişnuit, din acest organism fac parte: unii membri ai bursei, investitori importanţi, reprezentanţi ai firmelor cotate şi reprezentanţi ai statului şi ai autorităţii tutelare. Aceasta înseamnă că, în mod practic, o parte a membrilor Conducerii permanente sunt aleşi de conducerea generală, iar cealaltă parte sunt numiţi de organismele care trebuie să fie reprezentate în acest organism. Numărul de membri este corelat cu mărimea instituţiei bursiere şi cu atribuţiile concrete ce le revin; acest organism poate fi compus din minimum 5 persoane (ex. bursa de la Budapesta) până la 27 de persoane (bursa NYSE).

Denumirile organelor de Conducere permanentă sunt foarte diferite; Consiliul director (la NYSE), Comitetul guvernanţilor (Japonia, Canada, Olanda), Consiliul bursei (în Anglia, Suedia şi Ungaria) sau Comitetul bursei (în Singapore, Hong Kong şi România). Acest organ are atribuţii delegate de Adunarea Generală (în conformitate cu Statutul şi Regulamentul de funcţionare a bursei) care se pot referi la deciziile strategice ce trebuie adoptate între două reuniuni ale Conducerii generale şi la unele aspecte specifice aparatului executiv (cum ar fi angajarea unor funcţionari superiori, coordonarea şi supravegherea modului de funcţionare a bursei, urmărirea respectării Regulamentului bursei sau elaborarea structurii organizatorice a instituţiei).

1. Conducerea executivă este realizată de personal angajat, având funcţii de conducere sau operative. În fruntea acestui aparat se află un Preşedinte sau Director general (cum este cazul Bursei de la Bucureşti), desemnat de Conducerea permanentă şi aprobat de Conducerea generală. Staff-ul executiv mai poate cuprinde unul sau mai mulţi vicepreşedinţi şi directori executivi cu atribuţii de conducere precis delimitate de Preşedinte (Directorul General) sau de Conducerea permanentă.
2. Organe consultative - au ca principală menire furnizarea de informaţii (de tip consultaţii, consilieri etc.) organelor executive de decizie. Se pot organiza sub forma unui grup de consilieri (ai Directorului general sau afiliaţi pe lângă principalele compartimente) sau sub forma unor comitete specializate pe diferite domenii.

Aceste comitete pot avea un caracter permanent sau pot fi organizate ad-hoc, în funcţie de nevoi, pentru a răspunde unor cerinţe noi ce pot interveni în activitatea bursei.

Bursa de valori realizează operaţiunile specifice: tranzacţii cu titluri, indici bursieri, produse sintetice, efecte de comerţ sau valute pe baza ordinelor (de vânzare sau cumpărare) pe care le primesc de la Societăţile de bursă. Acestea sunt societăţi financiare având ca obiect de activitate (de regulă principal) efectuarea de tranzacţii pe piaţa secundară. Aceste societăţi pot realiza tranzacţii în numele, pe contul şi riscul clientului (solicitantul poate fi un posesor de titluri care vrea să le vândă, sau un posesor de bani care vrea să-i investească în cumpărarea de titluri), deci ca reprezentant al acestuia (ca broker), sau în nume propriu, acţionând ca şi contraparte (ca dealer) pentru cei care vor să vândă sau să cumpere.

În primul caz activitatea este remunerată printr-un comision, calculat în funcţie de volumul şi tipul operaţiunilor efectuate, iar în cazul al doilea, societatea încasează o diferenţă de preţ (spread), care trebuie să-i fie favorabilă.

În mod obişnuit, societăţile de bursă acţionează atât ca broker, cât şi ca dealer, din care cauză se mai şi numesc societăţi broker-dealer. În afara încheierii de tranzacţii aceste firme mai pot asigura (contra cost, la cerere) şi unele servicii specifice: evaluarea tendinţelor pieţei şi identificarea celor mai bune plasamente, gestionarea portofoliului clienţilor, inclusiv executarea obligaţiilor de livrare sau plată ce derivă din tranzacţiile angajate.

Societăţile de valori mobiliare (şi agenţii lor) au obligaţia de a executa ordinele clienţilor în mod prioritar şi în cele mai bune condiţii; acestea nu trebuie să concureze sau să manipuleze executarea ordinelor clienţilor ori să determine executarea acestora în condiţii neavantajoase.

Agenţii de bursă sunt specialiştii prin activitatea cărora se asigură funcţionarea nemijlocită a mecanismelor bursei. Prezenţa lor este indispensabilă. Ei pot fi specialişti operativi, în situaţiile în care realizează în mod direct şi nemijlocit operaţiuni de bursă, sau neoperativi, dacă rolul lor se rezumă la efectuarea de studii sau analize care au menirea de a furniza clienţilor informaţii asupra conjuncturii şi oportunităţilor de afaceri. Aceştia pot fi analiştii bursieri care pot lucra ca angajaţi ai Societăţilor de bursă, sau în firme proprii şi funcţionarii angajaţi ai bursei, care au sarcini de supraveghere, urmărire şi control asupra derulării operaţiunilor specifice în incinta bursei, ori cei care se ocupă cu transmiterea de informaţii sau întocmirea de documente. Într-un sens mai larg, în aceeaşi categorie (a agenţilor de bursă neoperativi) intră şi angajaţii autorităţilor de supraveghere a pieţei, lucrătorii din serviciile de secretariat sau public relations ai bursei, cât şi agenţii de pe pieţele financiare:

• brokeri sau intermediari de bursă;
• dealeri sau comercianţi de bursă ( tradert).

Pentru brokeri se utilizează şi termenul de agent de bursă, care însă se foloseşte foarte des şi cu privire la dealeri. Această extensie nu este, în opinia noastră, - foarte corectă, întrucât funcţia de agent (reprezentant) o îndeplineşte doar brokerul, în timp ce dealerul, realizând tranzacţii pe cont propriu, nu este reprezentantul (agentul) altcuiva în tranzacţiile de bursă. Şi în acest caz, ca şi în multe altele, cutuma generată de o folosire larg mediatizată, este mai puternică decât argumentul ştiinţific; limbajul practic aplicând termenul de agent de bursă pentru toate categoriile de operatori.

În practica tranzacţiilor bursiere din diferite ţari între operatorii de bursă există foarte multe deosebiri (începând de la condiţiile de atestare şi terminând cu modalităţile în care aceştia participă la divizarea riscurilor sau a profiturilor). Există însă şi unele trăsături general valabile, cum ar fi:

1. operatorii de bursă au un statut socio-profesional consacrat ca atare în practica afacerilor - fiind singurele persoane (fizice) abilitate să încheie şi să finalizeze tranzacţii de bursă. Această profesie implică îndeplinirea unor calităţi native (memorie activă, atenţie, putere de concentrare, rapiditate în adoptarea unei decizii) şi de educaţie (aceştia trebuie să fi urmat şi absolvit un curs special organizat de autoritatea tutelară sau chiar de bursă), competenţa lor în materie trebuind să fie testată şi atestată de organismele abilitate în acest scop. În unele ţări se menţin şi astăzi anumite criterii străvechi (naţionalitatea şi chiar sexul (femeile admise) fiind condiţii eliminatorii);
2. operatorii de bursă pot lucra ca independenţi sau ca angajaţi ai unor societăţi de bursă. În România activitatea de intermediere prin persoane fizice (angajaţi sau reprezentanţi exclusivi) acţionând ca agenţi de valori mobiliare se poate realiza numai în numele şi pe contul societăţilor de valori mobiliare; agenţii de bursă nu pot efectua (în România) în nume şi/sau pe cont propriu servicii de intermediere pentru valori mobiliare.
3. agenţii de bursă îşi pot desfăşura activitatea în incinta bursei sau (acolo unde legislaţia permite) în afara acesteia, mai ales pe piaţa OTC (Over the Counter).

Piaţa americană oferă exemplul celei mai ample diversificări a profesiei de agent de bursă şi a ipostazelor în care aceştia acţionează [60, vol.I, pg.94-98]. Pentru piaţa în afara bursei, de larg interes se bucură brokerii de titluri (stockbroker), care au misiunea de a primi ordinele de la clienţii firmei şi, totodată, de a furniza acestora cele mai utile informaţii privind piaţa titlurilor, asistenţii pentru vânzări (sales assistans), care lucrează pe lângă mai mulţi brokeri, îndeplinind atribuţiile funcţionăreşti (recepţionarea mesajelor, înregistrarea ordinelor, îndeplinirea formalităţilor curente). Asimilaţi brokerilor de titluri din SUA sunt brokerii de tranzacţii (clients brokers) din Anglia, care pot realiza operaţiuni bursiere pentru societăţi (instituţional) sau cu titlu individual (private). În incinta bursei putem întâlni:

• agenţi de bursă membri ai bursei;
• agenţi de bursă angajaţi ca reprezentanţi ai unor membri ai bursei (tipic pentru bursa japoneză);
• agenţi de bursă funcţionari publici (Bursa de la Paris până în 1988 şi Bursa de la Bucureşti din perioada interbelică au folosit astfel de operatori de bursă);
• agenţi de bursă angajaţi ai Bursei (agenţi oficiali) sau acceptaţi (liber profesionişti), situaţiile sunt tipice pentru bursele de model germanic. Din punct de vedere al rolului pe care îl au pe piaţa bursieră şi al felului în care aceştia (se) angajează (în) tranzacţii, trebuie să facem distincţie între brokerii de bursă (floor brokers) şi comercianţii de bursă (dealers).

Brokerii de bursă sunt agenţii de bursă în sensul propriu al termenului, ei fac tranzacţiile în numele, pe contul şi riscul clientului. Aceştia pot fi angajaţi la o firmă de brokeraj (brokeri de comision) sau pot lucra în mod independent.

Brokerii de comision (comission brokers) execută ordine de vânzare cumpărare, date de clienţii din afara bursei şi primite de societatea de brokeraj pentru care lucrează. Brokerul de comision primeşte ordinele de la brokerii de titluri (care lucrează în birourile firmei de brokeraj). Rolul lor este de a executa întocmai ordinul dat de client, urmărind obţinerea celui mai bun preţ (curs). După executarea ordinelor primite, prin intermediul brokerilor de titluri, brokerii de comision pot executa, ca independenţi, unele tranzacţii (primite deci direct de la anumiţi clienţi). În incinta aceleiaşi burse pot acţiona mai mulţi brokeri de comision ai aceleiaşi firme de brokeraj.

Brokerii independenţi execută ordinele pe care le primesc de la alţi agenţi de bursă sau de la membrii unor firme ai căror agenţi nu se găsesc îi incinta bursei respective. Ei sunt solicitaţi în perioadele de mare intensitate a activităţii de bursă sau atunci când o parte a brokerilor de comision constată că nu pot executa, în timp util, toate ordinele ce le-au fost transmise de brokerii de titluri. Ei se mai numesc „brokeri ai brokerilor" sau „brokeri de doi dolari" (two dollar brokers).

Comercianţii de bursă sunt operatorii care lucrează în nume şi pe cont propriu şi sunt numiţi dealers (sau traders). Ei pot fi: comercianţi concurenţi, creatori de piaţă sau comercianţi pentru ordine non-standard.

Comercianţii concurenţi (competitive traders) sunt operatori de bursă înregistraţi şi autorizaţi, care efectuează tranzacţii (în incinta bursei) în nume şi pe cont propriu. Câştigul lor se obţine din diferenţele dintre preţul la care vând şi cel la care cumpără titlurile şi depinde, de asemenea, de numărul de operaţiuni angajate. Fireşte, ei participă la risc, deci nu este obligatoriu ca toate tranzacţiile lor să se finalizeze cu câştig (pot fi nevoiţi uneori să vândă la preţuri mai mici decât au cumpărat). Au o pondere scăzută în totalul operaţiunilor de bursă (sub 10%) şi, uneori, execută în paralel, dar nu la concurenţă) şi operaţiuni specifice brokerilor.

Creatorii de piaţă (markets makers) sunt folosiţi în Anglia pentru a asigura lichiditatea pieţei, sau în SUA în calitate de specialişti care fixează preţul corect al pieţei. Creatorii de piaţă concurenţi pot lucra şi ca dealeri, deci pot vinde sau cumpăra orice titlu cotat la NYSE,

Comercianţii pentru ordine non-standard (odd lot dealers) au menirea de a recepţiona ordine (de vânzare sau cumpărare) sub standardul pieţei (spre exemplu, la NYSE un ordin standard înseamnă un contract pentru 100 de acţiuni), în scopul de a forma „pachete" standard pe care să le poată executa.

Piaţa americană a format şi o a treia categorie de operatori de bursă, specialistul care combină activităţile specifice brokerului cu cele ale dealerului, este, deci, specializat doar pentru un număr restrâns de titluri şi ocupă (geografic) un loc fix în incinta bursei. Principala lor obligaţie este de a asigura preţul just (fair and ordely market), ceea ce înseamnă că trebuie să intervină pentru stabilizarea pieţei ori de câte ori este nevoie (când apar fluctuaţii nejustificate, spre exemplu) sau/şi continuitatea pieţei (în sensul ca fiecare tranzacţie să se deosebească de precedenta - sub aspectul preţului - printr-o diferenţă rezonabilă). Specialiştii (americani) au dreptul, dacă piaţa permite, să execute (ca brokeri) ordinele primite de la public (prin intermediul altor agenţi). Specialistul fixează preţul de deschidere (pe baza ordinelor de vânzare/cumpărare recepţionate). O statistică mai veche [citat după 60 vol.I, pg-98] arată că în deceniul trecut existau 55 de grupe de specialişti cuprinzând 410 comercianţi specialişti (persoane fizice).

 

^[1]   Enciclopedia Universalis, Editeur a Paris, 1984, Corpus 3 si 4, pag. 1916

^[2]   Duclos, Thierry. Guide des places financieres internationales, SEFI, Montreal, 1996, pag. 10

^[3]   Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol. 1 pag. 4

^[4]   Lexiquie de banque et de bourse, 3 edition, Dalloz, 1990, vol.II, pag. 6