►În esenţă, evaluarea investiţiilor echivalează cu identificarea şi cuantificarea tuturor fluxurilor de cheltuieli şi venituri.

Concret, cea mai dificilă parte din procesul de stabilire a bugetelor de capital este estimarea fluxurilor de numerar. Standardul Internanţional de Contabilitate IAS 7 defineşte fluxurile de numerar (denumite şi fluxuri de trezorerie sau cash-flow) drept intrări sau ieşiri de numerar şi echivalente de numerar, aceste  fluxurile fiind grupate în trei categorii:

-fluxuri generate de activităţile de exploatare (operaţionale);

-fluxuri generate de activităţi de investiţii;

-fluxuri generate de activităţi de finanţare.

Atunci când investeşte în active noi, firma se aşteaptă ca fluxurile sale de numerar viitoare să fie mai mari decat in situaţia in care investiţia nu ar fi fost realizată, altfel nu ar avea nici un sens realizarea acestei investiţii. Diferenţa dintre fluxurile de numerar ale firmei, rezultate in urma realizării unui proiect de investiţii şi cele obtinute fără proiectul de investiţii respectiv, ambele tipuri considerate pe o perioada data de timp, se numesc fluxuri de numerar incrementale (de crestere).

În continuare, cel mai important element de estimare a fluxurilor de numerar este identificarea fluxurilor de numerar relevante, adică determinarea cheltuielilor de investiţii în procesul de investire şi a intrărilor nete anuale de numerar previzionate, după ce investiţia a fost pusă în funcţiune, inclusiv modificarea capitalului de lucru net (fondul de rulment). Un prim pas in estimarea fluxurilor de numerar este identificarea categoriilor de fluxuri relevante, care sa fie luate in considerare in calcule.

În ceea ce priveşte estimarea fluxurilor de numerar relevante, există 2 reguli esenţiale:

a)deciziile pe baza cărora se stabilesc bugetele de investiţii trebuie să pornească de la fluxurile de numerar, nu de la venitul contabil;

b)sunt considerate relevante în decizia de acceptare sau de respingere numai fluxurile de numerar discrete sau incrementale, adică acele fluxuri care sunt generate prin acceptarea proiectului respectiv.

În ceea ce priveşte estimarea fluxurilor de numerar, în general, esenţa unui proces reuşit de stabilire a unui buget este estimarea corectă a intrărilor şi ieşirilor de numerar generate de proiect, care sunt de fapt eforturile şi efectele investiţionale pe o durată de timp relativ îndelungată şi în contextul unui mediu economic aflat în continuă schimbare, iar în estimarea fluxurilor de numerar sunt implicate foarte multe variabile, inclusiv influenţa participării unor persoane, departamente sau autorităţi.

Plasarea analizei financiare pe această grilă are în vedere următoarele aspecte:

1. Impunerea necesităţii de a face o estimare a fluxurilor de numerar, indiferent dacă această estimare este mai puţin performantă, este preferabilă practicii luării deciziilor fără nici un fel de estimare prealabilă, pe principiul „văzând şi făcând“. Lipsa estimării fluxurilor de numerar este caracteristică micilor afaceri, pentru care şi pierderile par mai puţin semnificative. Totuşi, în prezent, chiar şi micile afaceri sunt din ce în ce mai mult obligate de finanţatori să realizeze planuri de afaceri care să estimeze eforturile şi efectele investiţionale.
2. Un proiect de investiţii important necesită angrenarea unui număr mai mare de evaluatori (persoane şi departamente), dar trebuie precizat că reuşita sau nereuşita deciziilor depinde de coordonarea eforturilor din departamentele tehnice cu cele din departamentele economice (marketing, financiar-contabil, personal ), fiecare manager de departament participând ca parte egală, pentru a se evita implicarea emoţională a unor manageri care au tendinţa să impună idei nesusţinute de celelalte compartimente. Lipsa unui proces transparent şi democratic de luare a deciziilor în interiorul multor societăţi economice şi instituţii, în prezent, agravează rapid situaţia lor într-un mediu concurenţial şi performant.
3. Logica decidenţilor consideră că la eforturile investiţionale mari sunt aşteptate şi efecte investiţionale mari. Din start, se precizează însă faptul că cu cât un proiect de investiţii este mai complex sau mai mare, cu atât erorile de estimare pot fi mai mari, comparativ cu proiectele mai mici, pentru care toate riscurile sunt mai reduse.
4. Dificultăţile de estimare şi riscurile estimării greşite sunt cu atât mai mari cu cât estimarea fluxurilor de numerar se face pentru o scară de timp mai lungă şi pentru un mediu mai lărgit, pe plan naţional sau extern.
5. În majoritatea proiectelor de investiţii, estimarea fluxurilor de numerar pentru investiţii apare ca fiind mai facilă şi mai riguroasă decât estimarea fluxurilor de numerar pe durata de exploatare a investiţiei. Acest fapt a condus la numeroase decizii greşite, dat fiind faptul că există informaţii şi calcule convingătoare despre costul unei investiţii şi există mulţi finanţatori dispuşi să aloce fonduri, dar nu există la fel de multe calcule riguroase despre veniturile şi cheltuielile de exploatare, veniturile şi cheltuielile financiare sau extraordinare pe durata de exploatare considerată eficientă şi care se întinde mult peste orizontul de timp al realizării tehnice a investiţiei.

►Fluxurile sunt construite, măsurate, analizate prin diverse tehnici: SWOT,  a.b.c, certitudini, incertitudini şi risc.

ÞAnaliza SWOT este o metodologie de analiză a unui proiect sau a unei afaceri. Numele este un acronim din engleză : Strengths (puncte tari), Weaknesses (puncte slabe), Opportunities (oportunităţi), Threats (riscuri sau ameninţări).

ÞAnaliza cost-beneficii (sau prescurtat a.c.b.) este întâlnită şi sub denumirea de PPB (programare, planificare, bugetare). a.c.b. este instrumentul de evaluare a avantajelor investiţiilor din punctul de vedere al grupurilor de factori interesaţi, pe baza valorilor monetare atribuite tuturor consecinţelor pozitive şi negative ale investiţiei.

ÞMăsurarea fluxurilor înseamnă aplicarea teoriei privind deciziile de investiţii în mediu cert, incert şi probabilistic.

ÞImpactul metodei de amortizare şi al fiscalităţii.

De exemplu, analiza SWOT este o metodologie de analiză a unui proiect sau unei afaceri. Numele este un acronim din limba engleză şi este descriptiv: Strengths (puncte tari), Weaknesses (puncte slabe), Opportunities (oportunităţi), Threats (riscuri sau ameninţări).

Punctele forte şi cele slabe sunt legate de firmă şi de strategiile acesteia, şi de modul cum se compară cu concurenţa. Oportunităţile şi ameninţările vin dinspre mediul de piaţă şi din direcţia concurenţei; de regulă sunt factori asupra cărora firma nu are nici un control.

Analiza SWOT ia în considerare organizarea firmei, performanţele acesteia, produsele cheie şi pieţele strategice.

Dacă este realizată corect, analiza SWOT permite concentrarea atenţiei asupra zonelor cheie ale afacerii se cunosc bine şi realizarea de prezumţii (presupuneri) în zonele asupra cărora există cunoştinţe mai puţin detaliate. În urma acestei analize se decide dacă firma îşi poate îndeplini planul şi în ce condiţii. Este foarte important să existe o mare sinceritate. Trebuie notat că punctul tare al unei firme poate fi punctul slab al alteia. Unele "oportunităţi" şi "ameninţări" vor apărea din "punctele tari" şi "punctele slabe" ale firmei şi ale produselor sale, însă cele mai multe vor deriva din mediul de piaţă, din evoluţiile privind segmentele cheie de piaţă şi, evident, din direcţia concurenţei. Ameninţările pot fi concrete sau potenţiale.

Analiza SWOT este o metodă eficientă, utilizată în cazul planificării strategice pentru identificarea potenţialelor, a priorităţilor şi pentru crearea unei viziuni comune de realizare a strategiei de dezvoltare. De fapt, analiza SWOT trebuie să dea răspunsul la întrebarea „Unde suntem?”, aceasta implicând analiza mediului intern al întreprinderii şi a mediului extern general şi specific.

 Cel mai adesea, analiza SWOT este prezentată sub forma unui tabel, cu un conţinut prezentat mai jos.

 

SWOT pentru  un proiect de investiţii în maşini de cusut moderne la o întreprindere textilă din România- Tabelul 4.1.

Puncte tari  -          PAS majoritar (acordare de dividende); -          situaţie favorabilă a echilibrului financiar; -          lichiditate mare; -          interes pentru creşterea calităţii.	Puncte slabe  - continuarea diminuării profitului; - profitabilitate redusă.
Oportunităţi    -          posibilitatea creşterii calităţii în urma investiţiilor şi astfel pătrunderea pe noi pieţe externe;	Ameninţări  -          - concurenţa străină; -          - riscul eşecului investiţiilor.

 

Un alt exemplu, SWOT pentru dezvoltarea unei afaceri prin achiziţia unei francize.

Franciza este operaţiunea care îmbracă forma unui contract prin care o persoană numită francizor (în engleză franchiser) îi acordă unei alte persoane, numită beneficiar sau francizat (în engleză franchisee), dreptul de exploatare a unui ansamblu de drepturi de proprietate industrială sau intelectuală, în scopul de producţie sau de comercializare a anumitor tipuri de produse şi/sau de servicii. Obţinerea unei francize implică plata unei taxe de intrare în sistem precum şi a unor redevenţe anuale, de regulă sub forma unui procent din cifra de afaceri.

SWOT pentru dezvoltarea unei afaceri prin achiziţia unei francize- Tabelul nr.4.2.

Puncte tari    capital disponibil   cunoasterea pietei locale   spatiu comercial (in proprietate sau posibilitate de inchiriere)   abilitati manageriale   eventual, chiar experienta in domeniu   dorinta si disponibilitatea de a se perfectiona intr-o afacere ce si-a dovedit potentialul

Puncte slabe    nu beneficiaza de un brand recunoscut   nu are puterea financiara de a se extinde national / global   fiind o companie locala / sau noua, nu are furnizori stabili si verificati   deci, nu are putere de aprovizionare   nu are un know-how deosebit   nu are un sistem de asigurare a calitatii   nu are o structura logistica organizata   situatia speciala a celor ce sunt la prima afacere

Oportunităţi      piata in dezvoltare, posibilitati de alegere a metodei optime de dezvoltare / de incepere a unei afaceri   deschiderea surselor de sprijin financiar - bancare sau de alt tip   acumularea de capital

Ameninţări    maturizarea si globalizarea pietei   alinierea la standardele UE, odata cu 2007 (calitate, servicii, impact asupra mediului, marketing, etc)   extinderea marilor jucatori din piata nationala si internationala   presiunea crescanda a preturilor de achizitie, micsorarea marjelor comerciale   cresterea exigentelor publicului, in privinta standardelor de calitate a serviciilor

 

Sintetic, abordarea previzională în evaluarea unui proiect de investiţii are următoarele componente şi obiective, prin care practic se rezolvă tandemul decizii de investiţii-decizii de finanţare, aşa cum sunt prezentate în Fig.nr.4.1.

Componentele abordării previzionale		Obiectivele urmărite în fluxuri
1.Plan de finanţare	Û	Trezorerie previzionată echilibrat
2.Evaluarea proiectelor de investiţii	Û	Rentabilitatea economică (ca rentabilitate a unor capitaluri proprii)
3.Evaluarea proiectelor de finanţare	Û	Costul minim al resurselor de finanţare
4. Evaluarea globală a proiectelor de investiţii şi de finanţare	Û	Rentabilitatea financiară (ca rentabilitate a capitalurilor proprii şi împrumutate)

Fig.nr.4.1. Componentele abordării previzionale şi obiectivele urmărite prin fluxuri

 

Reluând discuţia celor două reguli (1. deciziile de investiţii trebuie să se bazeze pe fluxurile de numerar şi nu doar pe profitul contabil şi 2. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului), se va apela la o serie de judecăţi de situaţii, depăşind planurile de conturi specifice dintr-o ţară sau din alta.

a)Fluxurile de numerar în comparaţie cu venitul contabil pornesc de la analiza venitului măsurat în comparaţie cu cerinţele contabile, practic estimând un buget de venituri de cheltuieli, dar analizând contul de profituri şi pierderi al unităţii respective şi având în vedere situaţia după impozitare.

Concret: a)cea mai grea problemă rămâne construirea unui buget de venituri şi cheltuieli care să creioneze activitatea unităţii sub impactul proiectului de investiţii pe un număr de ani corespunzător realizării şi exploatării investiţiei; b)de asemenea, contul de profituri şi pierderi este la fel de greu de construit pentru această perioadă.

Pentru a decide în cunoştinţă de cauză, se atrage atenţia asupra faptului că documentul financiar relevant este cel utilizat în scopuri fiscale, din acesta reieşind mai aproape de realitate fluxuri contabile nete care reprezintă câştiguri viitoare estimate. Impozitele care se iau în considerare sunt cele efectiv plătite şi nu impozitele de plătit care apar atunci când se scade amortizarea. Deci, dacă societatea prevede o amortizare accelerată, ea va avea alt venit net, aşa cum reiese din exemplificarea din tabelul nr.4.3.

 

Fluxuri conform contului de profit şi pierderi- EURO- Tabel nr.4.3.

	Cont de profit şi pierderi raportat către acţionari	Cont de profit şi pierderi raportat în scop fiscal
Cifra de vânzări (venituri totale din activitatea de exploatare de bază)	145 000	145 000
Costuri de operare (cheltuieli de exploatare de bază, fără impozite şi taxe şi fără amortizare)	100 000	100 000
Venituri înainte de amortizare, dobândă şi impozitare	45 000	45 000
Cheltuieli cu amortizarea	15 000	25 000
Venituri nete după amortizare	30 000	20 000
Cheltuieli cu dobânda	5 000	5 000
Venituri înainte de impozitare	25 000	15 000
Impozite (40%)	10 000	6 000
Venituri nete după impozitare	15 000	9 000

           

Se observă că venitul net estimat după impozitare apare ca fiind mai redus la amortizarea accelerată (9000, faţă de 15000 Euro).

            Calculul efectiv al fluxului net de numerar porneşte de la situaţia anterioară, neluând în calcul dobânzile, conform tabelului nr.4.4., deoarece acestea se au în vedere la metodele financiare de estimare a costului capitalului investit.

 

 

Calculul fluxului net de numerar- EURO-Tabel nr.4.4.

	Flux de numerar raportat către acţionari	Flux de numerar raportat în scop fiscal
Cifra de vânzări (venituri totale din activitatea de exploatare de bază)	145 000	145 000
Costuri de operare (cheltuieli de exploatare de bază, fără impozite şi taxe şi fără amortizare)	100 000	100 000
Venituri înainte de amortizare, dobândă şi impozitare	45 000	45 000
Cheltuieli cu amortizarea (estimate ca o depreciere)	25 000	-
Venituri nete după amortizare	20 000	45 000
Impozite (40%)	8 000	8 000
Venituri nete după impozitare	12 000	37 000
Plus valoarea deprecierii	25 000	-
Flux de numerar net	37 000	37 000

            Fluxul de numerar net după impozitare se poate calcula rapid cu formula:

(venitul net înainte de amortizare, impozitare şi plata dobânzii)(1-rata de impozitare) + rata de impozitare (valoarea deprecierii sau amortizării). În cazul de faţă, ambele situaţii au acelaşi flux de numerar: 45000x(1-0,4)+0,4.25000=37.000 EURO

Acest flux se va lua în calcul în bugetul de investiţii şi se va compara cu cheltuiala de investiţii.

 b)Fluxuri de numerar discrete (incrementale) reprezintă practic fluxurile de numerar modificate ca urmare a acceptării sau respingerii unui proiect de investiţii. Concret, se iau în calcul o altă serie de cheltuieli sau unele valori care apar în legătură cu un proiect de investiţii.

• Costuri nerecuperabile sunt acele cheltuieli care au fost deja angajate sau făcute, indiferent dacă proiectul este admis sau respins. De exemplu, întocmirea unor studii de piaţă sau a unor studii de mediu sau chiar a unor studii complete de fezabilitate prin care, de fapt, se ajunge la un răspuns pozitiv sau negativ asupra realizării investiţiei. Includerea acestor costuri în calculul Valorii nete actualizate o poate face negativă.
• Costuri de oportunitate sunt definite ca acele fluxuri de numerar generate de activele pe care firma le posedă deja, dar care nu mai sunt utilizate prin acceptarea noului proiect de investiţii. Devenind disponibile, aceste utilaje ar putea fi vândute, aducând un câştig, dar dacă sunt păstrate apare un cost de oportunitate atribuit proiectului de investiţii. Teoria economică atrage atenţia asupra necesităţii luării în considerare a valorii de piaţă a acestor utilaje şi nu a valorii contabile.
• Costuri de transport şi de instalare, inclusiv amenajări speciale cerute de legislaţia de mediu sau de vecinătate trebuie relevate şi adăugate la preţul unor echipamente şi trebuie luate în considerare la stabilirea valorii de amortizare sau de depreciere a echipamentelor.
• Externalităţile pot genera efecte asupra firmei. De exemplu, firmele deja existente pot să-şi fructifice afirmarea lor pe piaţă prin faptul că, în cazul unei investiţii noi, în alt domeniu, numărul clienţilor noi va creşte pe seama produselor sau serviciilor mai vechi oferite pieţei. Deci, se poate avansa un procent de creştere a veniturilor pe seama acestei situaţii.
• Valoarea reziduală sau de casare are în vedere două aspecte:

-pe de o parte, orice societate sau instituţie trebuie să prevadă că un activ achiziţionat printr-o investiţie are o anumită durată de exploatare, după care el va fi casat şi va aduce o anume sumă de bani;

-pe de altă parte, dacă se achiziţionează active second hand, valoarea lor reziduală trebuie să fie valoarea de piaţă actuală.

c)Modificări ale capitalului de lucru net reprezintă, de obicei creşteri, deoarece toate investiţiile urmăresc o creştere a cifrei de afaceri. Concret, şi aceste modificări trebuie tratate prin prisma unor fluxuri, în sensul că, pe e o parte, apar necesităţi suplimentare pentru stocuri, dar şi la efecte comerciale de primit suplimentare. Ca regulă, la începutul investiţiei în bugetul de investiţii apar necesităţi de finanţare suplimentare, iar spre finalul duratei  exploatării investiţiei, multe stocuri sunt vândute, efectele comerciale sunt transformate în numerar, reducând necesarul de fond de rulment şi deci şi finanţarea.

►Finalitatea investiţiei productive este maximizarea valorii întreprinderii, echivalentă cu creşterea rentabilităţii fondurilor proprii.

Stabilirea bugetelor de investitii implica angajarea fondurilor in proiecte care vor determina generarea şi creşterea unor fluxuri de numerar estimate pe o lungă perioada de timp. Reuşita procesului de stabilire a unui buget de investiţii (sau, altfel spus, de alocare a capitalului) este estimarea corecta a intrarilor si iesirilor de numerar previzionate generate de proiect. La acestea se adaugă problemele tipurilor de resurse de finanţare, care pot fi capitaluri proprii sau împrumutate sau de altă natură, de exemplu fonduri europene  sau fonduri structurale.

Deci, un proiect de investiţii din domeniul productiv este analizat, în final, prin prisma rentabilităţii sale, care să permită remunerarea resurselor de finanţare (endogene şi exogene) şi se obţine creşterea valorii întreprinderii, comparând diverse fluxuri de cheltuieli şi venituri.