Economie

Spre deosebire de operaţiunile ferme, cum sînt cele de vînzare/cumpărare RM, în cazul operaţiunilor la termen condiţi­onale, cumpărătorul, şi numai el, are facultatea să execute sau nu contractul (operaţiunile cu primă) sau să se declare vînzător sau cumpărător (stelajul).

            5.1. Tranzacţiile cu primă

            În operaţiunile cu primă, cumpărătorul poate la lichidarea contractului (în ziua strigării primelor), fie să ceară executarea contractului, adică să facă livrarea, respectiv plata (ridicarea primei), fie să abandoneze (rezilieze) contractul, plătind vînzătorului prima (abandonarea primei). Prin urmare, apar două elemente particulare: acoperirea (marja) contractului este constituită de mărimea primei (prima reprezentînd suma de bani convenită de la început, pe care cumpărătorul se angajează să o plătească la scadenţă, în cazul în care nu execută contrac­tul); riscul asumat de operator, atunci cînd lucrează "descoperit" este limitat la mărimea primei.

            La Bursa de la Paris operaţiunile cu primă au trei scadenţe succesive pe piaţa RM, începînd cu prima lună (de exemplu, pentru un contract încheiat în martie, cele trei scadenţe pentru care poate opta operatorul sînt martie, aprilie şi mai). "Ziua strigării primelor" e ziua de bursă dinaintea zilei lichidării.

            Contractul nu poate fi lichidat decît la scadenţă; pînă la această dată marja depusă trebuie menţinută. Pe de altă parte, operaţiunile cu primă se fac pentru unitatea de tranzacţii specifică pieţei RM (cîte 100 de acţiuni).

            Preţul de cumpărare într-o operaţiune cu primă este mai mare decît cursul RM, deoarece cumpărătorul, care are alternativele amintite, trebuie - prin diferenţa de preţ - să compenseze acest avantaj pe care i-l acordă vînzătorul. (Diferenţa respectivă de curs este denumită "ecart"). Pentru una şi aceeaşi primă, preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa este mai îndepărtată.

            Mărimea primei se numeşte dont şi este fixată de Consiliul Burselor (Le Conseil des Bourses). Preţul contractului (numit şi preţ de exercitare) depinde de cursul acţiunii (căreia i se asociază trei dont, pentru fiecare din scadenţele primelor), ca şi de scadenţa contractului şi tendinţa estimată a pieţei.

            La 3.06.1992, de exemplu,  cotaţia primelor la Bursa de la Paris pentru acţiunile firmei AAA este cea prezenta­tă în Tabelul 1 (caz ipotetic).

            O cumpărare cu primă de aciuni AAA pe 100 de titluri cu scadenţa iunie înseamnă că investitorul acceptă să primească acţiunile la sfîrşitul lunii respective la 1050 FF/acţiune, ori să rezilieze contractul, plătind vînzătorului 50 FF/acţiune.

                                                                               Tabelul 1

Observaţii:

            - preţul şi prima sînt cotate în FF/acţiune; contractul este de 100 acţiuni;

            - operaţiunile cu primă se tratează pentru una din cele trei scadenţe succesive;

            - pentru acceaşi scadenţă sînt cotate trei prime, prima cea mai ridicată reprezentînd maximum 10% din cursul acţiunii;

            - pentru aceeaşi primă, preţul este cu atît mai ridicat cu cît scadenţa este mai îndepărtată.

            O primă direcie de utilizare a operaţiunilor cu primă este cea speculativă. În acest caz, cumpărătorul anticipează o creştere a cursului şi speră să poată da un ordin de sens contrar pînă în ziua de strigare a primelor.

            Să presupunem că un investitor, anticipînd creşterea cursului la acţiunea AAA, cumpără un contract cu primă pentru iunie la 1050 dont 50. El va vărsa ca acoperire 50 FF x 100 acţiuni = 5000 FF, reprezentînd mărimea primei şi fixează un preţ de exercitare de 1050.

            Atitudinea ulterioară a investitorului depinde de evoluţia cursului acţiunilor AAA pînă în ziua strigării prime­lor. Există, în acest sens, următoarele posibilităţi:

1. a) Dacă piaţa creşte şi cursul AAA ajunge la 1150 FF la strigarea din iunie, investitorul ridică acţiunile, adică acceptă executarea contractului. El va achita 1050FFx100=105000FF şi va obţine 100 titluri AAA, care acum au o valoare de piaţă de 115000 FF. Prin urmare, investitorul are un profit brut de 10000FF (115000-105000).

1. b) Dacă piaţa scade şi cursul aciunii ajunge la 950 FF, investitorul abandonează prima, adică renunţă la contract, pierzînd prima de 5000 FF. El procedează în acest fel deoarece excutarea contractului i-ar aduce o pierdere mai mare decît prima. Într-adevăr, el ar trebui să cumpere la 1050 FF/acţiune ceea ce are o valoare de piaţă de numai 950 FF/acţiune, adică pierde 100 FF/acţiune, mai mult decît prima de 50 FF/acţiune.
2. c) Dacă piaţa este la 1025 FF, investitorul execută contractul, deoarece pierde numai 25 FF/acţiune (1050-1025), faţă de prima de 50 FF/acţiune.

            În Figura 5 se prezintă schema generală a operaţiunilor cu primă la creştere.

            Regula este că atunci cînd cursul din ziua strigării primelor (cursul curent) este mai mare decît piciorul primei (diferenţa dintre preţul contractului şi primă), investitorul execută contractul, înregistrînd un cîştig.

            Dacă în ziua strigării primelor cursul este mai mic decît piciorul primei, operatorul abandonează contractul, plătind prima (îşi limitează pierderea la valoarea primei).

            La un curs curent situat între piciorul primei şi preţul contractului, investitorul execută contractul, pierzînd mai puţin decît prima.

            Investitorul poate face însă şi o operaţiune de tipul arbitrajului. În acest caz, cumpărarea cu primă este asociată cu o vînzare fermă pe piaţa RM, ceea ce permite operatorului să îşi concretizeze cîştigul rezultat din operaţiunea cu primă, cu condiţia să facă vînzarea pe RM la un curs superior preţului de exercitare. Dacă, de exemplu, odată cu operaţiunea cu primă de cumpărare pentru iulie a 100 de acţiuni AAA la 1050 FF încheie un contract de vînzare pe RM, cu lichidare în iulie, la 1100 FF, el va obţine un cîştig de (1100FF-1050FF)x100=5000FF deoarece, la strigarea primelor, va accepta primul contract (primind 100 acţiuni AAA la 1050 FF) şi va lichida imediat şi contractul ferm (livrînd 100 acţiuni la 1100 FF).

            Asemenea operaţiuni cu primă sînt însă posibile numai atunci cînd pe piaţă există dezechilibre între cerere şi ofertă - în spaţiu sau timp - adică piaţa nu este eficientă. Aceste oportuni­tăţi sînt temporare şi dispar prin chiar utilizarea tehnicilor de arbitraj.

            În cazul anticipării unei scăderi a cursului, operatorul poate să facă o operaţiune de acoperire (fr. couverture; engl. hedging). Să presupunem că vinde 100 acţiuni AAA pe RM iulie la 1050 FF, estimînd că piaţa va scădea şi el va fi realizat o vînzare profitabilă. Totuşi, pentru a se acoperi împotriva riscului de majorare a cursului, cumpără în acelaşi timp 100 acţiuni cu primă la 1065 FF dont 50. Dacă piaţa creşte şi de exemplu ajunge la 1100 FF, el pierde la vînzarea fermă (1050-1100)FF x 100 acţiuni = -5000 FF, dar cîştigă la operaţiunea cu primă (1100-1065) FF x 100 acţiuni = 3500 FF şi reuşeşte astfel să-şi reducă pierderea.

            Prin această acoperire, operatorul obţine de fapt, în raport cu evoluţia pieţei, un preţ mai bun pentru contractul său ferm.

            Dacă însă piaţa scade la, să zicem, 1000 FF, operatorul va cîştiga 50 FF/acţiune la contractul ferm, dar va pierde 50 FF/acţiune la contractul condiţional, deoarece abandonează contractul şi plăteşte prima (preţul de exercitare este mai mic decît piciorul primei).

            Prin urmare, pentru cumpărătorul unui contract cu primă, cîştigul este nelimitat (cu cît cursul curent creşte mai mult peste preţul de exercitare, cu atît cîştigă mai mult), în schimb riscul este limitat la mărimea primei (nu poate pierde mai mult decît nivelul acesteia).

            Pentru vînzătorul unui contract cu primă situaţia este perfect simetrică: riscul său este nelimitat şi direct proporţional cu creşterea cursului curent peste preţul de exercitare, în schimb, profitul său este limitat la mărimea primei. Strategia vînzătorului se bazează pe o piaţă în scădere, astfel încît el să poată încasa prima plătită de cumpărătorul care abandonează contractul.

            5.2.  Operaţiunile cu stelaj

            Stelajul (fr. stellage) este un contract condiţional în care cumpărătorul are dreptul să aleagă sensul operaţiunii, ţinînd seama de două preţuri stabilite pentru contract şi numite bornele stelajului. Cumpărătorul unui stelaj pe acţiuni se poate declara fie cumpărător al acţiunilor la preţul mai mare, fie vînzător al acţiunilor la preţul mai mic. În schimb, vînzătorul stelajului trebuie să livreze titlurile la preţul mai mare, cînd cumpărătorul stelajului se declară cumpărător de titluri, respectiv să preia la preţul mai mic, cînd cumpărătorul stelajului se declară vînzător de titluri.

            La Bursa de la Paris, unitatea tranzacţională pentru stelaj este egală cu cea a contractelor RM (100 titluri), stelajul cotînd pentru luna curentă şi următoarele cinci luni de lichidare.

            În Figura 6 este prezentat un stelaj pe acţiunea AAA, cu bornele 1050/950 FF/acţiune. Acest contract de stelaj îi permite cumpărătorului ca la scadenţă să se declare fie cumpărător, la preţul de 1050 FF, fie vînzţtor, la preţul de 950 FF, cele două preţuri constituind bornele stelajului.

            În ziua strigării stelajului, cumpărătorul contractului se va pronunţa la scadenţă pentru una din cele două alternative, în funcţie de nivelul cursului la scadenţă (în ziua lichidării): cînd cursul este peste borna superioară a stelajului, operatorul se declară cumpărător şi cîştigă, iar cînd cursul se situează sub borna inferioară, operato­rul se declară vînzător şi cîştigă.

            Revenind la exemplu, vom avea:

1. a) La un curs al pieţei de 1100 FF cumpărătorul de stelaj se va declara cumpărător al titlurilor (100 acţiuni AAA) şi va plăti 100 x 1050 FF = 105000 FF, pentru un contract a cărui valoare este de 110000 FF; el va avea deci un profit brut de 5000 FF.
2. b) La un curs al pieţei de 900 FF, cumpărătorul contrac­tului stelaj se va declara vînzător al titlurilor, livrînd 100 titluri, a căror valoare de piaţă este de 90000 FF la un preţ de 95000 FF (borna inferioară fiind de 950 FF, el vinde la 950 FF x 100 acţiuni). Ca atare, obţine un profit brut de 5000 FF.
3. c) La un curs curent cuprins între bornele stelajului, el va pierde după cum urmează:

            - la 1000 FF, indiferent dacă se declară vînzător sau cumpărător, pierde 5000 FF: în calitate de cumpărător ar trebui să achiziţioneze la 1050 FF ceea ce pe piaţă este de 1000 FF, deci (1000-1050) FF x 100 acţiuni = -5000 FF; în calitate de vînzător ar trebui să livreze la 950 FF ceea ce pe piaţă este 1000 FF, deci (950-1000) FF x 100 acţiuni = -5000 FF;

            - la un preţ curent între 1000 şi 1050 FF se declară cumpărător şi pierde mai puţin de 5000 FF; astfel, la 1020 FF pierde (1000-1020) FF x 100 acţiuni = -2000 FF;

            - la un preţ curent între 950 şi 1000 se declară vînzător şi pierde mai puţin de 5000 FF; astfel, la 980 FF, pierde (980-1000) FF x 100 acţiuni = -2000 FF.

            Prin urmare, investitorul nu poate pierde mai mult decît jumătate din diferenţa dintre bornele stelajului. Specificul acestei operaţiuni este că, spre deosebire de cumpărarea cu primă, unde cumpărătorul mizează pe creşterea pieţei (iar vînzătorul pe scăderea acesteia), la stelaj se mizează pe o variabilitate mai mare (respectiv mai redusă) a preţului acţiunii între momentul încheierii operaţiunii şi ziua strigării primelor.

            Cumpărătorul de stelaj se aşteaptă la o variaţie mare a preţului, astfel încît acesta să iasă din bornele stelajului; dacă preţul creşte peste borna superioară, el se va declara cumpărător, iar dacă scade sub borna inferioară, el se va declara vînzător. Dimpotrivă, vînzătorul de stelaj mizează pe o variaţie a preţului în cadrul bornelor stelajului; cîştigul său maxim este însă limitat.

            Stelajul poate fi utilizat pentru operaţiuni speculative, atunci cînd operatorul lucrează "descoperit", sau pentru opera­ţiuni de acoperire (fr. couverture), atunci cînd are ca scop protejarea valorii unui portofoliu.

            Să presupunem că pentru lichidarea din mai acţiunile VVV cotează 412,50 FF, iar stelajul pe octombrie se negociază cu 379/445. Un operator care se aşteaptă la o mare fluctuaţie de curs, fără să poată preciza sensul mişcării cursului, cumpără două stelaje pe octombrie (1 stelaj = 100 acţiuni). În ziua strigării primelor (21 mai) acţiunea VVV cotează 530 FF. Cumpărătorul de stelaj se declară cumpărător a 200 aciuni VVV la 445 FF şi realizează un profit potenţial de 85 FF/aciune. Profitul se concretizează în bani dacă operatorul vinde imediat pe piaţă la 530 FF acţiunile achizionate prin stelaj.

            Chiar şi în ipoteza unei scăderi a cursului pînă în ziua strigării primelor operatorul ar fi cîştigat, dar, de data aceasta, declarîndu-se vînzător. Dacă, de exemplu, cursul la VVV ar fi ajuns la 350 FF, operatorul obţinea un profit potenţial de 29 FF/acţiune, profit concretizat în bani atunci cînd operatorul cumpără de pe piaţă la 350 FF şi vinde în operaţiunea de stelaj la 379 FF.

            Vînzătorul de stelaj se aşteaptă ca în ziua strigării primelor cursul să fie cuprins între 397 şi 445 FF. Dacă în ziua strigării primelor cursul la VVV este de 405 FF, vînzătorul stelajului va cîştiga 8 FF/acţiune, deoarece cumpărătorul stelajului se va declara vînzător şi îi va vinde 200 acţiuni la 397 FF; vînzătorul stelajului poate vinde, la rîndul lui, aceste titluri pe piaţă la 405 FF, obţinînd un cîştig total de 8 FFx200VVV = 1600 FF. Dacă în ziua strigării primelor cursul VVV este de 437 FF, vînzătorul stelajului va cîştiga tot 8 FF/acţiune, deoarece se va declara cumpărător şi îi va achiziţiona 200 acţiuni la 445 FF, pe care investitorul stelajului le poate lua de pe piaţă la 437 FF.

            Să presupunem acum că operatorul care a cumpărat stelajul 397/445 deţinea în portofoliu 200 titluri VVV pe care le dobîndise anterior la 390 FF. De data aceasta el are în vedere acoperirea împotriva riscului de scădere a cursului la VVV şi deci de depreciere a portofoliului său. Orice creştere a cursului la VVV duce la sporirea valorii portofoliului şi, atunci cînd piaţa trece de 445 FF, la cîştiguri din stelaj (la 450 FF se declară cumpărător şi obţine 5 FF/acţiune profit poten_ial, care devine real în momentul în care operatorul vinde pe piaţă titlurile achiziţionate la 445 FF).

            Dimpotrivă, la scăderea pieţei, cîştigurile din valorifica­rea stelajului compensează pierderea suferită la portofoliu. De exemplu, dacă piaţa scade pînă în ziua strigării primelor la 350 FF, cumpărătorul de stelaj se declară vînzător de titluri VVV la 397 FF, ceea ce înseamnă un profit implicit de 397FF - 350FF = 47 FF/acţiune. Operatorul, ale cărui titluri din portofoliu au pierdut din valoare 390 FF - 350 FF = 40 FF/acţiune, îşi compensează această pierdere cu cîştigul de 47 FF/acţiune rezultat din stelaj.

            În concluzie, contractul pe stelaj este pentru cumpărător un mijloc de realizare a unor operaţiuni speculative şi de acoperire pe o piaţă supusă unor mari fluctuaţii de preţ; vînzăto­rul este însă dependent de decizia pe care o ia cumpărătorul în ziua strigării primelor, iar profitul lui apare atunci cînd variaţia preţului se menţine între bornele stelajului.