Analiza tehnicilor de manipulare pe piața de capital

Când se vorbeşte de bursă , majoritatea românilor se blochează . Unii se gândesc imediat la geamantane pline cu cupoane cumpărate pe mai nimic, dintre acelea din care au răsărit primii miliardari. Altora, cuvântul „bursă” le sugerează imaginea unor indivizi îmbrăcaţi în costume de firmă, dând ordine prin telefonul mobil brokerilor personali, să vândă urgent sau să cumpere imediat acţiuni la compania dorită . În România însă , bursa este la mijlocul distanţei dintre cele două situaţii descrise mai sus. Indiferent de dimensiune, bursele pot fi şi chiar sunt uneori manipulate. Brokeri, investitori sau oameni de afaceri din umbră riscă ani de puşcărie uneori, pentru un câştig de ordinul milioanelor de euro. Zvonurile deliberate, informaţiile false, micile „ponturi“ servite de oameni bine plasaţi şi bine plătiţi pentru serviciile lor, sunt doar câteva exemple de manipulare a bursei. Întotdeauna, câştigul uriaş al unor speculatori înseamnă pierderi uriaşe ale altora. Pentru că asta presupune manipularea. Un joc cu sumă nula, în interiorul căruia unii se îmbogăţesc iar alţii dau faliment.

În ultima vreme, din ce în ce mai mulţi investitori îşi exprimă suspiciunea privind corectitudinea celor care activează în piaţă, sau care vin în contact cu piaţa de capital.
Apar din ce în ce mai multe reclamaţii de corupţie şi manipulare a pieţei, care aduc o pată neagră imaginii pieţei de capital.

Câtă vreme afaceriştii autohtoni, printre care şi mulţi oameni politici, controlează mai mult de jumătate din BVB, sunt infiltraţi în majoritatea SSIF-urilor şi îşi exercită influenţa până la nivelul CNVM şi al presei, este normal ca foarte multe dintre deciziile care se iau în zona pieţei de capital să fie influenţate de aceste persoane şi este foarte greu de făcut o separare între situaţiile de influenţare a pieţei de capital şi cele de manipulare.

Ilegalităţile care se comit pe piaţa de capital le dau bătăi de cap anchetatorilor. Deşi fac parte dintr-o categorie specială a infracţiunilor şi nu ţin zi de zi capul de afiş al ziarelor, infracţiunile din acest domeniu afectează mediul românesc de afaceri. Practic, tot ce se întâmplă pe piaţa de capital influenţează economia naţională. Pe baza investigaţiilor efectuate în dosarele pe care le au în lucru, în colaborare cu procurorii de la DIICOT, Direcţia Generală de Combatere a Marii Criminalităţi Organizate din cadrul IGPR spune că una dintre metodele folosite în ilegalităţi este manipularea.[1]

Manipularea nu este însa neapărat ilegala. „Este ilegal să „mişti“ piaţa folosindu-te de informaţii confidenţiale sau prin zvonuri false despre o companie. Dar a limita capacitatea agenţilor de piaţa de a pune ordine de vânzare sau cumpărare de o anumita mărime, constituie un atentat la principiul de piaţa . Până la urmă trebuie să acceptam faptul că vom mai avea asemenea situaţii, pentru a avea o piaţă liberă . Altfel am avea o piaţă asupra căreia vor plana tot felul de restricţii şi treptat-treptat avantajele pieţei libere vor începe să dispară ”, spune Iulian Panait[2], preşedinte al societăţii de consultanţă în investiţii KTD Invest. Brokerii fac o paralelă cu sistemul de stabilire a cursului de schimb din România. „Nu avem o flotare liberă a cursului, ci una controlata. În momentul în care BNR consideră că preţul este prea sus sau prea jos intervine, cumpărând sau vânzând foarte mult. Ce face BNR-ul în această situaţie? Manipulează piaţa. Este penal acest lucru? Nu. Nu se încalcă principiile de funcţionare a pieţei, BNR se prevalează însă de statutul de jucător foarte mare. La fel putem avea şi pe piaţa bursieră jucători foarte mari.”[3]

Un aspect ce trebuie clarificat se referă la sintagma manipulare a pieţi, întru-cât aceasta se referă la manipularea participanţilor la piaţa de capital, pentru ca nu putem vorbi de o manipulare daca nu există victime. În acelaşi timp prin această noţiune vom înţelege „inducerea în eroare a investitorilor cu privire la preţul sau lichiditatea unuia sau mai multor instrumente financiare şi nu cu privire la toate instrumentele financiare tranzacţionate pe respectiva piaţă.”[4]

În cele ce urmează ne propunem să prezentam cele mai des utilizate metode de manipulare a pieţei de capital, având ca punct de plecare definiţiile date de primul Ghid al CESR. Vom începe cu indiciile unor tranzacţii false sau care implică manipularea preţului, dar care nu constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieţei, pentru ca mai apoi să descriem pe larg fiecare metodă, iar în finalul capitolului să oferim câteva sugestii referitoare la metodele prin care investitorii se pot feri de a cădea în capcana manipulatorilor.

Pentru început se pune însă problema definirii manipulării pieţei de capital. O definiţie clară şi concisă găsim în Directiva Uniunii Europene[5], conform căreia „manipulările pieţei” înseamnă:

1. a) tranzacţiile sau ordinele la tranzacţionare: care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicaţii false sau înşelătoare în ceea ce priveşte oferta, cererea sau cursul instrumentelor financiare, sau care stabilesc prin acţiunea uneia sau mai multor persoane care acţionează în mod concertat, cursul unuia sau mai multor instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial, exceptând cazul în care persoana care a efectuat tranzacţia sau care a emis ordinele consideră că motivele care au determinat-o să procedeze astfel sunt legitime şi că respectivele tranzacţii sau ordine sunt conforme cu practicile de piaţă admise pe piaţa reglementată în cauză;
2. b) efectuarea unor tranzacţii sau emiterea unor ordine prin recurgerea la proceduri fictive sau la orice altă formă de înşelăciune sau artificiu;
3. c) difuzarea, prin intermediul mijloacelor de comunicare în masă (inclusiv Internet) sau prin orice alt mijloc, de informaţii care oferă sau sunt susceptibile de a oferi indicaţii false sau înşelătoare despre instrumentele financiare, inclusiv răspândirea de zvonuri şi difuzarea de informaţii false sau înşelătoare în contextul în care persoana care a difuzat informaţiile ştia sau trebuia să ştie că informaţiile sunt false sau înşelătoare. În cazul jurnaliştilor care acţionează în cadrul exerciţiului profesiei, acest tip de difuzarea informaţiei trebuie evaluat, fără a aduce atingere articolului 11, ţinându-se seama de reglementările care se aplică profesiei lor, cu condiţia ca aceste persoane să nu obţină, în mod direct sau indirect, foloase sau beneficii ca urmare a difuzării informaţiilor în cauză.

România se remarca în prezent prin cvasiabsenţa unei practici în materie de manipulare  a pieţei, de aceea consideram că e important să facem o trecere în revistă a altei definiţii şi reglementări care există într-un stat cu o îndelungată practică în domeniul pieţei de capital. Scopul acestei incursiuni este de a observa, pornind de la cazuri de manipulare descoperite şi soluţionate de autorităţile competente din statul respectiv, care sunt liniile generale de interpretare ale textelor legale referitoare la problema pe care o constituie manipularea pieţei de capital.

Reglementările la nivel legislativ primar sau chiar secundar sunt, în cele mai multe cazuri, de ordin general. În cauza de faţă este important să se determine dacă operaţiunea de manipulare a avut loc în mod concret. Pentru aceasta, de aceea o scurtă descriere a noţiunii de manipulare a pieţei, aşa cum este aceasta văzută de cea mai importantă piaţa bursieră ale lumii este de folos.

Conform definiţiei de pe site-ul oficial, în viziunea New York Stock Exchange manipularea reprezintă „o operaţiune ilegală constând în cumpărarea sau vânzarea de instrumente financiare cu scopul de a crea o falsă sau greşită aparenţă a unei tranzacţionări active sau cu scopul de a creşte sau scădea preţul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilalţi investitori să vândă sau să cumpere instrumentele financiare respective.”[6] Se specifică de asemenea că pentru a putea fi caracterizată drept manipulare, o operaţiune pe piaţa de capital trebuie să deţină, cumulativ, următoarele trăsături:[7]

1. să existe operaţiuni de vânzare sau cumpărare de instrumente financiare;
2. acestea să fie efectuate în scopul:

b1) de a crea o falsă aparenţă a unei tranzacţionări active, deci să inducă în eroare asupra lichidităţii instrumentelor financiare respective sau

b2) de a creşte sau scădea în mod artificial preţul instrumentelor financiare respective pentru a-i determina pe ceilalţi participanţi la piaţa de capital să cumpere sau vândă respectivele instrumente financiare.

Plecând de la această definiţie, putem face următoarele observaţii referitoare la caracterizarea unor operaţiuni ca fiind acte de manipulare a pieţei de capital: în primul rând, trebuie să existe intenţia expresă a manipulatorului cu privire la inducerea în eroare a celorlalţi investitori. Vânzarea sau cumpărarea trebuie să fie efectuate cu scopul creării unei false sau greşite aparenţe cu privire la lichiditatea pieţei pentru respectivele instrumente financiare, sau cu privire la preţul acestora. Dacă respectivele acte de vânzare sau cumpărare nu se efectuează cu scopul explicit de creare a unei false aparenţe se deduce că nu putem vorbi de operaţiuni de manipulare a pieţei de capital. Pe de altă parte, în stabilirea deciziei cu privire la existenţa manipulării este necesar ca lichiditatea sau preţul instrumentelor financiare asupra cărora s-a efectuat operaţiunea de manipulare să fie aparentă, adică să nu fie reală. În situaţia în care lichiditatea respectivelor instrumente financiare se menţine la acelaşi nivel după ce a încetat presupusa operaţiunea de manipulare sau preţul acestor instrumente păstrează trendul pe care îl avea în momentul efectuării tranzacţiilor suspectate a fi manipulative, desigur că nu suntem în prezenţa unor operaţiuni de manipulare a pieţei de capital.

 

3.1 Indicii

 

Primul Ghid elaborat de CESR oferă anumite indicii referitoare la tranzacţii ce pot fi considerate suspecte. Aceste indicii nu sunt însă nici atotcuprinzătoare (o tranzacţie poate fi suspectă chiar dacă nu se încadrează în situaţiile prezentate), dar nici determinante ( o tranzacţie nu e în mod necesar suspectă dacă se încadrează într-una dintre situaţii). Aşadar, indiciile reprezintă doar puncte de plecare, tocmai din acest motiv notificarea către autorităţile competente a operaţiunilor suspecte trebuie însoţită de motive serioase care determină suspiciunea dar şi de indicaţii suficient de concludente privind existenţa unui risc de manipulare sau de abuz de piaţă.

Indiciile referitoare la tranzacţiile ce pot fi considerate suspecte au fost împărţite de către membrii CESR în câteva categorii pe care le vom enumera în cele ce urmează. În acest sens, prezentam indicii ale unor tranzacţii false sau care implică manipularea preţului, dar care nu constituie în mod necesar cazuri de manipulare a pieţei[8]:

1. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate reprezintă o proporţie importantă din volumul zilnic de operaţii realizate pe piaţa reglementată a instrumentului financiar în cauză, în special în cazul în care aceste activităţi conduc la o variaţie sensibilă a cursului acestui instrument;
2. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate de persoanele care au o poziţie de vânzător sau cumpărător importantă pentru un instrument financiar conduc la o variaţie sensibilă a cursului acestui instrument sau a instrumentului asociat sau derivat corespunzător, admis la negociere pe o piaţă reglementată;
3. dacă operaţiunile efectuate nu determină schimbarea proprietarului beneficiar al unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată;
4. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate se traduc prin răsturnări de poziţie pe termen scurt şi reprezintă o proporţie importantă din volumul zilnic de operaţii realizate pe piaţa reglementată a instrumentului financiar în cauză şi ar putea fi asociate cu variaţii sensibile ale cursului unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată;
5. măsura în care ordinele emise sau operaţiunile efectuate sunt concentrate într-o perioadă scurtă de timp pe durata şedinţei de negociere şi determină o variaţie de curs care este apoi inversată;
6. măsura în care ordinele emise modifică cele mai bune preţuri afişate la oferta şi cererea unui instrument financiar admis la tranzacţionare pe o piaţă reglementată sau în general prezentarea unui carnet de ordine la care au acces participanţii la piaţă, şi sunt anulate înainte de executare;
7. măsura în care ordinele sunt emise sau operaţiunile efectuate la sau în jurul momentului calculării cursurilor de referinţă, al cursurilor de compensare şi al evaluărilor şi duc la variaţii ale cursurilor afectând atât cursurile, cât şi evaluările.

Articolul 5 al aceleiaşi directive stabileşte, fără a se limita la acestea, următoarele indicii ale unor tranzacţii implicând procedee fictive[9]:

1. dacă ordinele emise sau operaţiunile efectuate de persoane sunt precedate sau urmate de difuzarea de informaţii false sau înşelătoare de către aceleaşi persoane sau altele cu care sunt în legătură;
2. dacă ordinele sunt emise sau operaţiunile efectuate de persoane înainte ca acestea sau alte persoane cu care sunt în legătură să efectueze sau să difuzeze cercetări privind strategii de investiţii sau recomandări de investiţie care sunt false sau în mod evident influenţate de un interes semnificativ.

O alta categorie de indicii se refera la posibile semnale ale folosirii unor informaţii privilegiate sau manipulare a pieţei: [10]

1. a) o concentrare neobişnuită de tranzacţii privitoare la o valoare mobiliară (de exemplu legată de unul sau mai mulţi investitori instituţionali cunoscuţi ca fiind afiliaţi ai emitentului sau o persoană cu un anumit interes relativ la emitent, cum ar fi un ofertant sau un potenţial ofertant) ;
2. b) repetarea neobişnuită a unei tranzacţii în cadrul unui grup restrâns de clienţi de-a lungul unei anumite perioade de timp ;
3. c) concentrări neobişnuite de tranzacţii şi/sau ordine în relaţie cu un singur client, cu diferite conturi de valori mobiliare ale unui client sau cu un număr restrâns de clienţi (mai ales dacă respectivii clienţi sunt legaţi între ei).

O categorie de posibile semnale ale folosirii unor informaţii privilegiate include:[11]

1. a) execuţia unei tranzacţii semnificative la scurt timp după ce un client deschide un cont sau, în cazul unui client ce efectuează tranzacţii de valori mari, ordine foarte mari sau neobişnuite referitoare la o anumită valoare mobiliară – mai ales dacă clientul insistă ca ordinul să fie executat de urgenţă sau până la o anumită scadenţă specificata de acesta ;
2. b) o tranzacţie sau un comportament investiţional al clientului neobişnuit în comparaţie cu activitatea precedentă (de exemplu în ceea ce priveşte tipul de valoare mobilară, suma investită, mărimea ordinului, durata deţinerii, etc.) ;
3. c) solicitarea venită din partea unui client de execuţie imediată a unui ordin indiferent de preţul la care acest ordin va fi executat (acest lucru sugerează existenţa a ceva mai mult decât înaintarea unui ordin de către client) ;
4. d) existenţa unor tranzacţii semnificative din partea acţionarilor sau a altor persoane implicate în perioada imediat dinaintea anunţului unui eveniment important în activitatea societăţii;
5. e) tranzacţionarea neobişnuită a acţiunilor unei companii în perioada imediat anterioară publicării unei informaţii care poate influenţa preţul acţiunilor unei companii; tranzacţii care au ca rezultat modificări bruşte şi neobişnuite în ceea ce priveşte volumul ordinelor şi preţul acţiunilor în perioada imediat anterioară unui anunţ public privind respectiva valoare mobiliară;
6. f) efectuarea de tranzacţii în contul propriu al angajaţilor şi ordine legate de acestea petrecute imediat înaintea unor tranzacţii ale clienţilor şi ale ordinelor legate de acestea referitoare la acelaşi instrument financiar.

Categoria referitoare la posibilele semnale de manipulare a pieţei ia în calcul:[12]

1. a) efectuarea de tranzacţii care nu au altă justificare aparentă decât aceea de a creşte/micşora preţul sau de a creşte volumul de tranzacţionare al unui instrument financiar. O atenţie specială va fi acordată ordinelor de acest fel care conduc la executarea unei tranzacţii în apropierea unui punct de referinţă din timpul zilei de tranzacţionare – de exemplu în apropierea închiderii;
2. b) transmiterea de ordine care, dată fiind mărimea acestora relativ la piaţa acelui instrument financiar, vor avea un impact semnificativ asupra cererii, ofertei, preţului sau valorii acelui instrument financiar;
3. c) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a creşte preţul unui instrument financiar în perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar;
4. d) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a menţine preţul unui instrument financiar în perioada imediat premergătoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei conversii a respectivului instrument financiar, în condiţiile în care preţul are o tendinţa de scădere;
5. e) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica evaluarea făcută unei poziţii (de cumpărare sau vânzare) în condiţiile în care valoarea acelei poziţii rămâne constantă;
6. f) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a creşte/micşora preţul mediu ponderat zilnic sau al unei perioadei din cadrul sesiuni de tranzacţionare;
7. g) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a stabili un preţ de piaţă în condiţiile în care lichiditatea pentru un instrument financiar nu este suficientă pentru a stabili un preţ în cadrul sesiunii de tranzacţionare (cu excepţia cazului în care reglementările respectivei pieţe permit în mod explicit acest tip de tranzacţii);
8. h) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a ocoli parametrii de siguranţă ai pieţei (de exemplu limitele volumului de tranzacţionare, parametrii cerere/ofertă, etc); respectivei tranzacţii;
9. i) situaţia în care o tranzacţie este executată prin schimbarea preţului de cerere/ofertă înregistrat în sistemul de tranzacţionare dacă această schimbare influenţează preţul respectivei tranzacţii;
10. j) introducerea de ordine semnificative în registrul de tranzacţionare cu câteva minute înaintea momentului determinării preţului licitaţiei urmată de anularea acestora cu câteva secunde înaintea momentului închiderii registrului astfel încât preţul teoretic de deschidere apare mai ridicat sau mai scăzut decât ar trebui;
11. k) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a menţine preţul unui instrument financiar la un nivel inferior faţă de preţul de exerciţiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei;
12. l) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul unui instrument financiar astfel încât să depăşească preţul de exerciţiu al unui instrument derivat referitor la acel instrument financiar la data scadenţei;
13. m) efectuarea de tranzacţii care aparent au scopul de a modifica preţul de închidere al unui instrument financiar atunci când acest preţ este folosit ca referinţă pentru determinarea marjelor.

 

Tehnicile de manipulare a pieţei de capital au fost clasificate de diferiţi autori în diferite categorii. Allen şi Gale[13] împart tehnicile de manipulare în trei categorii: manipularea bazată pe acţiuni întreprinse de persoane din interior cu scopul de a modifica percepţia celorlalţi investitori referitoare la valoarea acţiunilor, manipularea bazata pe informaţii care are ca scop diseminarea de informaţii şi zvonuri false şi cea bazată pe tranzacţii care constă în vânzarea sau cumpărarea de acţiuni pentru a le modifica preţul în scopul obţineri unor avantaje de către manipulator, acest tip de manipulare fiind considerat de către autori cel mai greu de eradicat.

O clasificare mai detaliată se poate face în funcţie de:

• mijloacele folosite – prin tranzacţii efective sau prin diseminarea de informaţii, acest tip de diferenţiere fiind cel mai des folosit în literatura de specialitate[14]. Manipularea prin tranzacţii efective este considerată cea mai costisitoare dintre metode, în timp ce manipularea prin diseminarea de informaţii este cea mai răspândită formă
• rezultatul produs – în acest caz poate fi vorba fie de inducerea în eroare a celorlalţi investitori fie prin menţinerea unui curs artificial
• subiectul activ – din acest punct de vedere manipularea poate fi realizată de către orice investitor sau numai de către persoanele care deţin o anumită poziţie ( jurnalişti, analişti, persoane din conducere)
• numărul persoanelor – în general este destul de dificil ca o singură persoană să fie capabilă să manipuleze piaţa, de aceea de cele mai multe ori este vorba de mai multe persoane care deţin poziţii asupra instrumentelor financiare şi care acţionează în mod concertat
• lichiditatea instrumentelor financiare – din acest punct de vedere manipularea poate viza instrumente lichide sau titluri fără lichiditate. În cele mai multe cazuri atenţia manipulatorilor se concentrează pe titlurile cu o lichiditate scăzută, având ca scop atragerea atenţiei publicului investitor asupra titlurilor respective, mizând de cele mai multe ori pe creşterea preţului. În cazul manipulării titlurilor lichide este necesară deţinerea unor fonduri importante pentru a fi alocate operaţiunii respective, deşi răspândirea de zvonuri poate de asemenea produce în anumite condiţii distorsionarea preţului.

O alta clasificare, mai clară şi mai concisă este cea descrisa în ghidul CESR, clasificare pe care o vom prezenta în cele ce urmează, adăugând însă elemente noi şi explicaţii suplimentare. Trebuie menţionat că de cele mai multe ori, manipularea nu se realizează printr-o singură metodă, ci printr-o combinare a acestora, ceea ce face ca efectele să fie cu atât mai negative.

 

 

[1] http://www.curierulnational.ro

[2] http://www.amosnews.ro .

[3] Ibidem .

[4] Duţescu, Cristian (2008), p.5.

[5] EU (2003), p. 214 .

[6] www.nyse.com .

[7] Ibidem .

[8] CESR (aprilie 2007), p. 11.

[9] CESR (aprilie 2007), p. 12.

[10] Idem, p. 18.

[11] Ibidem.

[12] Idem, p.19.

[13] Allen, Franklin , Gale, Douglas (1992), pp. 510-514 .

[14] Duţescu, Cristian (2008), p.31.