BURSELE DIN EUROPA DE EST

1 GENERALITĂŢI

Pieţele de valori mobiliare din Europa de Est au trebuit să fie construite de la zero, după căderea comunisnului. În timp ce banciile au evoluat lent, devenind prima sursa de finanţare pentru afaceri, pieţele de valori mobiliare au crescut la un ritm şi mai modest. Totuşi există o creştere concentrată asupra rolului crucial care îl pot avea pieţele de valori mobiliare asupra dezvoltării economice.

Istoria pieţelor de valori mobiliare în această regiune datează din secolul 19, când bursele au existat în majoritatea ţărilor care acum sunt în tranziţie economică. Dar aceste pieţe au fost închise sub guvernarea comunista şi au reapărut datorită programelor de privatizare la începutul anilor 1990.

Slovenia, Ungaria, Bulgăria şi Polonia au deschis pieţele de acţiuni foarte timpuriu în anii 1990-1991, fiind urmate de Republică Ceha, Slovacia şi Lituania în 1993. Tranzacţiile la bursa de valori Bucureşti au început abia în 1995.

Tăriile au urmat politici foarte diferite în dezvoltarea pieţelor bursiere la începutul tranziitilor. Acest lucru poate fi explicat de diferenţele politicilor de privatizare în fiecare ţară. Majoritatea companiilor listate erau companii privatizate , şi nu companii abia apărute.

Printre ţările din regiunea estică putem distinge trei abordări diferite, în Bulgăria, Republica Ceha, Slovacia, România şi Lituania listariile au fost obligatorii după o privatizare în masă. Bursele de valori în aceste ţări au fost caracterizate iniţial de o creştere rapidă a companiilor listate şi după aceea una treptată. În faza incipienta, foarte puţine din acţiuni au fost tranzacţionate, dar din momentul în care pieţele deveneau tot mai stabile, actiuniile nelichide au fost de-cotate, acest lucru fiind urmarea unor reglementări stricte (ex minimul de capital şi de lichidităţi cerut)

A doua abordare, al grupurilor de tari – Estonia, Ungaria, Polonia şi Slovenia – au ales să înceapă cu un număr redus de acţiuni listate, număr ce a crescut odată cu dezvoltarea pieţelor. Actiuniile listate erau deseori oferte pubilce voluntare.

A treia abordare a Rusiei şi Ucrainei a fost o combinaţie între celelate abordări.

Dezvoltarea capitalizării pieţelor, de asemenea reflecta metoda privatizării. În tăriile unde a existat o privatizare treptată, piaţa de capital a crescut lent, pe când în ţările cu privatizare în masă, piaţa de capital a sărit la niveluri foarte ridicate şi apoi a scăzut ca urmare a de-cotarii actiuniilor nelichide. La sfârşitul anului 2000 capitalizarea pieţei bursiere din Rusia a atins cel mai mare prag din Europa de Est, urmată fiind de Polonia, Ungaria şi Republica Ceha. Celelate pieţe bursiere în această regiune au avut o creştere de neglijat, probail datorită faptului că sunt ţări de dimensiuni mici sau cu un cadru de reglementare slab. Cu toate acestea, chiar şi cele mai mari tranzacţii în economie de tranziţie sunt relative mici la scara mondială.

2 PIETELE BURSIERE

1 Piaţa bursieră a Bulgariei

Caracteristica pieţei. În Bulgăria, piaţa de capital secundară a avut un început mai aparte. Spre deosebire de alte ţări din zonă, aici statul nu s-a implicat într-o primă fază în organizarea pieţei. Treptat, spontan, au apărut mai multe burse de valori private, organizate ca societăţi pe acţiuni, pe baza Codului Comercial, şi fără existenţa încă a unei entităţi însărcinate cu supravegherea pieţei, în aceste condiţii, bursele s-au autoreglementat, dar organizarea, procedurile de tranzacţionare diferite, nereglementate şi nesupravegheate au indus mari riscuri în sistem.

În consecinţă, legislaţia este corectată în 1995, în ianuarie 1996 este creat organismul însărcinat cu supravegherea şi reglementarea pieţei de capital — Comisia pentru Valori Mobiliare şi Bursa de Valori — care, stabilind un nivel înalt al capitalului social pentru bursă de valori ca societate pe acţiuni, determină cele 14 burse să fuzioneze, creându-se astfel Bursa de Valori Bulgară, cu sediul la Sofia.

Bursa de Valori Bulgară dispune în prezent de un sistem de tranzacţionare computerizat, la fel ca şi concurenta să, piaţa OTC. De remarcat este faptul că încă nu există un indice oficial al pieţei, fiind folosit Reuters All Bulgarian Stock Index (RABSL).

Volumul tranzacţiilor bursiere este scăzut, deşi numărul societăţilor cotate a crescut — mai ales după desfăşurarea privatizării în masă —, ajungându-se într-o perioadă la aproape 1000. Explicaţia ţine, pe de o parte, de performanţele slabe înregistrate de societăţi şi de neîncrederea în ele (multe fiind tranzacţionate sub valoarea nominală), iar pe de altă parte, de concurenţă făcută de titlurile de stat (aceste cauze pot fi întâlnite, de altfel, şi în cazul României).

Tipuri de titlurile mobiliare. Pe fundalul unei rate a inflaţiei ridicate, dobânda real pozitivă extrem de atractivă practicată la titlurile de stat în anii din urmă a determinat o orientare preponderentă spre acestea în detrimentul acţiunilor, care şi anterior erau lipsite de atractivitate. În consecinţă, piaţa obligaţiunilor s-a dezvoltat (mai ales în condiţiile dificile din perioada 1995-1997), obligaţiunile de stat şi certificatele de trezorerie fiind instrumente predilecte folosite pentru finanţarea deficitului bugetar în lipsa unei finanţări externe. Ca structură pe scadenţe a titlurilor de stat, trebuie să remarcăm varietatea acestora: la trei, şase, nouă şi 12 luni pentru titlurile scurt, şi la doi, trei, cinci şi 10 ani pentru cele pe termen lung.

Interesantă este ideea aplicată de statul bulgar pentru a creşte atractivitatea obligaţiunilor ZUNK, emise în 1990 pe termen de 25 de ani pentru acoperirea unor credite neperformante din perioadă anterioară. Nefiind tranzacţionate la bursă, ci pe piaţa interbancară, pentru a le creşte valoarea s-a introdus un premiu de 40% în cazul folosirii lor ca mijloc de plată în privatizări şi au fost acceptate ca garanţii pentru bănci în obţinerea de împrumuturi de la Banca Naţională a Bulgariei.

Piaţa bulgară de capital prezintă o serie de caracteristici:

investiţiile străine, atât directe, cât şi de portofoliu, au rămas la un nivel scăzut;
bursa continuă să resimtă lipsa unor investitori activi, atât autohtoni, cât şi străini; o parte a investitorilor străini de portofoliu s-a retras la un moment de pe piaţă;
piaţa primară este aproape inexistentă’,
capitalizarea bursieră şi volumul tranzacţiilor raportate la P.I.B. sunt
foarte scăzute;
este considerată o piaţă de frontieră.

Progresele făcute de Bulgăria în plan bursier în ultimii ani pleacă de la adoptarea unei noi legi a valorilor mobiliare, aliniată cerinţelor europene şi care încurajează participarea investitorilor instituţionali.

Spre deosebire de B.V.B., la Sofia, pe piaţa oficială, condiţiile de listare sunt extrem de stricte în ceea ce priveşte raportarea financiară şi difuzarea informaţiilor, în consecinţă aici fiind listate numai 32 de societăţi. Pe piaţa liberă sunt cotate peste 800 de societăţi, majoritatea privatizate – parţial – prin programul de privatizare în masă. Lichiditatea pieţei este scăzută, multe tranzacţii fiind realizate cu blocuri mari de acţiuni (deal).

De remarcat este modul în care a fost stabilită banda de fluctuaţie maximă zilnică a preţurilor:

pe piaţa oficială, 15% pentru acţiunile tranzacţionale zilnic;
pe piaţa oficială, 30% pentru acţiunile mai puţin lichide (cele netranzacţionate trei sau mai multe zile);
pe piaţa liberă, marja de fluctuaţie este între 25 şi 50%.[1]

2 Piaţa bursieră a Cehiei

Deşi programul de privatizare în masă implementat în Cehia a fost considerat un succes, fiind un model urmat şi de alte ţări din regiune, efectele sale nu au fost cele scontate, cel puţin din anumite puncte de vedere. Dezinteresul şi lipsa de informare a noilor acţionari rezultaţi din privatizarea cu ajutorul cupoanelor au dus la o implicare pe scară mai largă a băncilor, care devin proprietare ale întreprinderilor. Relaţia oarecum nefirească proprietar-creditor-debitor, conflictul de interese, au dus şi la o slăbire a sectorului bancar.

În dezvoltarea Bursei de Valori din Praga, deschisă la 6 aprilie 1993, se pot identifica mai multe faze de evoluţie.

Tipuri de titlurile mobiliare. Dacă în primele luni de tranzacţionare (cu o singură şedinţă săptămânală) preţul acţiunilor a avut o puternică tendinţă de scădere, justificată de preţurile exagerat de mari de pornire, într-o a doua fază (începând din septembrie 1993), preţurile acţiunilor cresc substanţial, unele şi cu peste 1000%. De la jumătatea anului 1994, o scădere a preţurilor acţiunilor se conturează pe fundalul dezvoltării pieţei primare, în special băncile realizând măriri de capital prin emisiuni de acţiuni care au polarizat cea mai mare parte a sumelor disponibile pe piaţă.

O altă cauză a scăderii preţului acţiunilor, secondată de creşterea ofertei de acţiuni cotate, este profilarea unui segment de piaţă atractiv: cel obligatar.

Statul, colectivităţile locale şi societăţile comerciale încep să emită obligaţiuni în paralel, în condiţiile unei inflaţii păstrate sub control, iar ceva mai târziu apar la tranzacţionare şi acţiunile fondurilor de investiţii.

Pe piaţa obligaţiunilor se poate întâlni o ofertă variată din punctul de vedere al scadenţelor – până la 20 de ani; uneori, aceeaşi firmă are cotate mai multe emisiuni de obligaţiuni cu scadenţe diferite. În ansamblu, cele 95 de obligaţiuni cotate deţineau în 1999 aproape 20% din valoarea totală a tranzacţiilor la Bursa din Praga.

Ca o particularitate, şi obligaţiunile sunt cotate tot pe aceleaşi trei segmente de piaţă ca şi acţiunile, în funcţie de îndeplinirea unor condiţii: piaţa principală, piaţa paralelă şi piaţa liberă, iar în cazul acţiunilor fondurilor există, de asemenea, două segmente de piaţă.

Multe din cele aproape 2000 de societăţi cotate pe diferite segmente de piaţă sunt netranzacţionate sau tranzacţionale doar în cazul celor mai multe societăţi, devenite publice în urma celor trei Valuri de privatizare, concentrarea acţionariatului este un proces firesc.

Şi în Cehia se respectă regula „20-80″. Întreaga piaţă gravitează în jurul a câteva acţiuni, care monopolizează piaţa în ceea ce priveşte volumul tranzacţiilor. SPT Telecom cu o pondere de 45,03%, CEZ cu 12,83%, Komercni Banka – 12,46%, Unipetrol – 9,15%, Ceska Sporitelna – 7,10%, Ceske Radio Kommuunikace, – 6,92%. În anul 1999, aceste şase societăţi realizau împreună 93,50% din volumul tranzacţiilor, iar primele 50 de societăţi (din totalul de 283) realizau 99,80% din total.

În ceea ce priveşte capitalizarea bursieră, situaţia este asemănătoare, cinci societăţi reprezentând 55,39% din total, cu următoarea structură: Telecom – 28,26%, CEZ – 10,94%, Ceske Radio Kommunikace – 8,44%, Ceska Sporitelna – 4,87% şi Tabak – 2,88%.

La bursă sunt cotate multe societăţi cu capital majoritar. Procesul de privatizare a acestor societăţi a avut un puternic impact asupra volumului tranzacţiilor. În Cehia sunt cotate unele dintre cele mai mari şi mai profitabile societăţi cu capital majoritar de stat, care au devenit vedete ale bursei. Acesta este cazul a două mari bănci, Ceska Sporitelna şi Komercni Banka, al companiilor naţionale de telecomunicaţii, SPT Telecom şi Ceske Radio Kommunikace şi al rafinăriei Unipetrol – societăţi care, după cum am văzut, monopolizează volumul tranzacţiilor şi capitalizarea pieţei.

Un aspect complet aparte, unicat pentru ţările în tranziţie, ţine de deschiderea, în 1999, a unui segment de piaţă destinat numai întreprinderilor mici mijlocii.[2]

3 Piaţa bursieră a Croaţiei

Croaţia se poate remarca între ţările din regiune în primul rând prin succesul politicii de stabilizare macroeconomică. După 1993, şi mai ales după 1994, rata inflaţiei a fost definitiv ţinută sub control, sub nivelul de 6% – că medie, cea mai scăzută dintre ţările analizate. Trebuie remarcată însă influenţa nefastă pe care a avut-o războiul, care a afectat grav performanţele economiei croate şi a grevat şi începuturile dezvoltării pieţei de capital.

Mai ales după semnarea Acordului de la Dayton, din decembrie 1995, pe fundalul redresării economiei reale în condiţiile păcii, şi piaţa de capital a dat semne de revigorare. Ceva mai târziu, criza din Kosovo a afectat din nou, substanţial, atât economia reală, cât şi bursa de valori.

În ceea ce priveşte piaţa de capital, trebuie semnalat, ca o particularitate nemaiîntâlnită în celelalte ţări, că, pe lângă bursa de valori, mai există două burse de valori regionale, în Varazdin şi Osijek, alături de obişnuita piaţă OTC.

Fondul Croat de Privatizare (omologul AP APS – FPS,) a folosit pe scară largă privatizarea prin piaţa de capital, pentru pachete de acţiuni de mai mici dimensiuni – prin Bursa de Valori din Zagreb, între 1993 şi 1996, volumul tranzacţiilor cu acţiuni în procesul de privatizare prin piaţa de capital a reprezentat 7% din volumul total de tranzacţii al Bursei. Cazul societăţii Pliva – una dintre cele mai mari şi cu reputaţie fabrici de medicamente din Croaţia – este relevant. În urma unei oferte publice, naţională şi internaţională, coordonată de Zagrebacka Banka şi Union Bank of Switzerland şi care s-a bucurat de o cerere extraordinară, societatea a fost listată simultan la London Stock Exchange şi la Zagreb Stock Exchange. Alături de ea, şi Zagrebacka Banka este cotată la Londra, prin intermediul GDR.

Societăţile mari monopolizează volumul tranzacţiilor. Între acestea se numără, evident, Pliva, dar şi Zagrebacka Banka şi Prodavka. Dintre acestea primele două au monopolizat aproape 75% din volumul tranzacţiilor în 1999, la fel ca în anii anteriori.

Volumul investiţiilor străine de portofoliu este redus.[3]

4 Piaţa bursieră a Rusiei

Scurt istoric. În Rusia de până la revoluţia din octombrie 1917, piaţa valorilor mobiliare (P.V.M.) se deosebea de P.V.M. ţărilor dezvoltate, deoarece existau circumstanţe istorice. În această perioadă în majoritate se cereau valori mobiliare (V.M.) ale întreprinderilor industriale şi obligaţiuni cu caracter public (emitenţii erau reprezentanţii de stat, oraşe, întreprinderi industriale private şi alte organizaţii). În 1820 a fost înregistrat primul împrumut, care constă numai din V.M. nominative. Un timp oarecare, obligaţiunile de stat nu aveau concurenţi pe piaţa de capital. Datoria statului rus (internă şi externă), tot era prezentă de P.V.M. Unul din instrumentele financiare principale emis de guvern, ce se cota pe piaţa rusă şi internaţională erau obligaţiunile creanţelor de stat. Existenţa lor a avut început încă de la primul împrumut extern, primit pe timpurile Ecaterinei II în Olanda în 1769, care ulterior a fost rambursat. Apoi au mai urmat astfel de împrumuturi şi rambursări.

Guvernul lui Nicolae I s-a adresat cu propunerea către guvernul Franţei despre permiterea plasării obligaţiunilor împrumutului de stat în Rusia. Aceste V.M. erau procurate de persoane fizice şi juridice, iar cursul lor era stabilit în franci prin raport de aur la rublă, liră sterlină şi marcă germană. Guvernul stabilit de revoluţia din 1917 s-a dezis de datoriile Rusiei ţariste, de aceea aceste obligaţiuni se mai păstrează la urmaşii investitorilor, acei ce pot să ceară restituirea lor în dolari la preţul aurului. În cei 70 de ani cu dobândă se va primi aproape 150 mlrd. dolari.

Până la sfârşitul secolului XIX în Rusia nu existau burse de valori specializate. Tranzacţiile cu V.M. se efectuau la bursele de mărfuri, în condiţiile vânzării mărfurilor. La burse se efectuau două feluri de operaţiuni cu V.M. private: abonarea la valorile noilor emisiuni şi cumpărarea şi vânzarea lor. Cel mai mare volum de operaţiuni cu V.M. se efectuau la bursa din Petersburg. În anul 1892 la această bursă circulau acţiunile a 32 S.A. şi obligaţiunile a 5 companii. Ulterior o mare cantitate de V.M. circulă la bursele de valori din Moscova, Riga, Odessa. Primele zile ale Revoluţiei din Octombrie au fost ultimele zile ale bursei din Petrograd. În prezent în Federaţia Rusă activează peste 800 de burse.

Piaţa valorilor mobiliare a U.R.S.S. În această perioadă P.V.M. practic nu există. Guvernul emitea careva împrumuturi cu caracter obligatoriu de tip câştigător. Din 1922 – 1957 s-au emis 69 de împrumuturi, majoritatea pentru populaţie. Deoarece erau obligatorii pentru procurare de către populaţie numărul deţinătorilor ajungea la 70 mln. persoane. În 1957 preşedintele Hruşciov a anulat aceste împrumuturi şi a îngheţat achitarea pe ele pe 20 de ani. Achitările s-au efectuat în 1974 – 1991. În 1982 a fost emis împrumutul câştigător cu rata dobânzii 3%, care ulterior în 1992 a fost convertit în împrumutul intern al Federaţiei Ruse. Banca externă de economii a U.R.S.S. a emis eurovalori în două tranşe a câte 500 mln. mărci germane, care au fost stinse în 1995.

Primele burse pe teritoriul U.R.S.S. au apărut la sfârşitul anului 1990 până la apariţia în circulaţie a V.M. Au fost fondate de entuziaşti, ce se aşteptau la apariţia industriei V.M. Prima bursă apărută era bursa internaţională de valori din Moscova, apoi a apărut bursa centrală de valori din Moscova, ambele în 1990.

În 1991 apare bursa de valori din Leningrad (ulterior din Sanct-Petersburg). În prezent P.V.M. din Rusia reprezintă un segment important în economie. În comparaţie cu pieţele europene există o rămânere în urmă. Principalul rol în fondarea P.V.M. ruse l-au avut întreprinderile de stat, care au oferit populaţiei posibilitatea de a deveni proprietari de V.M. prin waucere.

Participanţii profesionişti la piaţa de capital. Participanţii profesionişti pe P.V.M. sunt reprezentaţi de următoarele categorii:

broker-dealer;
bursa de valori;
registratori;
depozitari;
estimatori;
fonduri de investiţii;
companii de trust.

În 1998 Comisia Federală a V.M. a primit hotărârea, conform căreia toţi participanţii profesionişti erau obligaţi să devină membri ai organelor de autoreglementare.

În 1991 la Bursa Centrală de Valori din Moscova, s-a început cotarea certificatelor de depozit a Băncilor Comerciale “Autobank”, “Inconbank”, “Menatep”. În ceea ce se referă la cambiile bancare, veniturile pe ele în 1997 depăşeau veniturile pe instrumentele financiare de stat. De exemplu, venitul pe cambiile bancare a unor bănci până la criză cu termen de scadenta de la 2 – 7 luni constituiau 90-100% anual.

Cotarea la bursele de valori din Rusia reprezintă fixarea preţurilor tranzacţiilor încheiate la bursă, analiza informativă a pieţei, care caracterizează conjunctura pieţei.

Cotarea se stabileşte de o comisie specială pe baza datelor comercializării precedente. Comisia de cotare stabileşte nivelul de sus şi de jos a preţurilor de vânzare şi cumpărare pentru fiecare V.M.

Indicii bursieri. Tendinţele pieţei de capital îl reflectă indicii bursieri. O mare importanţă în analiza pieţei de capital ruse îl au următorii indici:

indicii “Skeit-Press” pentru companiile rezidenţi, se calculează de către agenţia de consulting “Skeit-Press”. Au cea mai îndelungată istorie de existenţă. Primul indice “АСП-12” a început să fie calculat din 1992. Drept criteriu de calcul au servit:
capitalizarea de piaţă a companiei (peste 10 mln. dolari);
dividende achitate în ultimii 3 ani;
existenţa pieţei extrabursiere pentru titlurile acestei companii;
dezvăluirea informaţiei financiare de către companie, ş.a.;

Din 1994 se calculează “АСП-General”;

indicii “АК@М” se calculează din 1993. Aceşti indici presupun calculul pe baza capitalizării componenţilor din 1993. În prezent reprezintă o familie de indici financiari, industriali şi combinaţi;
indicii Interfax descriu schimbarea preţului mediu al acţiunilor anumitor întreprinderi, ce se cotează pe piaţa secundară, în perioada curentă în corporaţie cu perioada de bază. Există indici Interfax bancari, ai întreprinderilor petrolului şi gazelor, întreprinderilor metalurgice. Drept bază de 100% serveşte mărimea indicelui din 1994 cu care se efectuează compararea;
indicii revistei “Comersant”, care reprezintă media aritmetică dintre mărimea valorii portofoliului investiţiilor a circa 17 întreprinderi privatizate ruse din diferite ramuri economice;
indicii Bursei Interbancare Valutare, se calculează în baza preţului valorilor comercializate într-o zi la bursă.

5 Piaţa bursieră a Ungariei

Caracteristica pieţei. Ungaria este considerată ca fiind una dintre fostele economii socialiste cu cel mai mare avans în procesul de reformă; experţii apreciază că în prezent aici se întâlneşte o economie de piaţă funcţională.

Reforma a fost făcută gradual, lucru benefic pentru evoluţia mai multor indicatori economici, care au rămas la niveluri acceptabile sau cel puţin suportabile pentru populaţie. Rata inflaţiei a fost păstrată sub control (cu un nivel maxim înregistrat în 1991, de 35%), ajungând în ultima vreme la o singură cifră. În consecinţă, şi deprecierea monedei naţionale faţă de dolar pe parcursul ultimilor 10 ani a fost modestă (de la 61,4 la 252,5 HUF/USD). Scăderea P.I.B. a fost de ceva mai lungă durată, recesiunea de transformare fiind depăşită abia după 1994, apoi an de an înregistrându-se o creştere economică. Nivelul investiţiilor e a crescut semnificativ în 10 ani, contribuind la susţinerea dezvoltării economice. Totuşi, rata şomajului se păstrează la un nivel ridicat (peste 9% din populaţia activă), iar datoria externă, în continuă creştere, atinsese un nivel îngrijorător (84% din P.I.B. în 1995, pentru a scădea la 60% din P.I.B. în 1999).

În prezent, P.I.B. în Ungaria se situează peste nivelul premergător tranziţiei, exporturile sale au crescut substanţial, iar ponderea proprietăţii publice în P.I.B. a scăzut de la 75% în 1989 la 15% în 1999. Este însă interesant de semnalat nivelul înalt al ponderii proprietăţii private în P.I.B. în 1989, explicaţia ţine de unele reforme care au fost începute în Ungaria încă din 1987.

Investitorii instituţionali au căpătat şi ei amploare. Dezvoltarea lor s-a făcut pe fondul creşterilor înregistrate de piaţa de capital, care la rândul ei a avut un suport în economia reală, iar piaţa derivatelor le-a permis să-şi acopere riscul. Fondurile de investiţii ocupă un loc important în preferinţele de plasament ale persoanelor fizice – aproximativ 10% din plasamentele lor în anul 1999. Dintre fonduri, peste 30 sunt cotate la B.S.E. Reforma timpurie a sistemului de pensii a dus la apariţia unor noi actori pe piaţă, fondurile private de pensii şi fondurile de pensii voluntare, care s-au orientat în plasamentele lor şi spre piaţa de capital.

Faptul că două societăţi străine au mobilizat capital de pe piaţa maghiară şi sunt cotate la B.S.E. denotă încrederea pe care o au şi emitenţii străini, mai ales luând în considerare faptul că în 1999 era singurul caz în zona Europei Centrale şi de Est. Valoarea tranzacţiilor cu cele două titluri a fost în 1999 de 53,1 milioane USD.

Performanţele superioare ale economiei maghiare sunt oglindite şi de numărul mare de acţiuni negociate pe pieţe din străinătate – în SUA, sub forma ADR, dar şi la Londra, Stuttgart, Munchen şi Viena, sub forma GDR.

O caracteristică a pieţei de capital din Ungaria, neîntâlnită pe celelalte pieţe ale zonei, este că dintre societăţile cotate un număr semnificativ îl reprezintă societăţi nou-create (la un moment dat, acestea reprezentând aproape jumătate din total la BSE), deşi acţiunile societăţilor privatizate sunt mult mai tranzacţionate.

Piaţa bursieră din Ungaria este cea mai lichidă piaţă din Europa Centrală şi de Est, fiind preferată şi de investitorii străini. Aici s-au concentrat în timp investiţii de portofoliu estimate la peste cinci miliarde USD.

Tipuri de titlurile mobiliare. Având drept fundament situaţia economică bună şi perspectivele de îmbunătăţirile a indicatorilor macroeconomici, piaţa acţiunilor a fost multă vreme în creştere. Indicatorii bursieri arată şi ei o piaţă care progresează:

volumul tranzacţiilor ca procent din P.I.B. a crescut de la 0,8% în 1995 la 34% în 1998;
capitalizarea bursieră ca procent din P.I.B. a crescut de la 5,8% în 1995 la aproape 30% în 1998;
numărul de tranzacţii cu acţiuni a evoluat, de la 60,8 mii la l011,5 mii;
numărul mediu zilnic de tranzacţii s-a mărit de la 244,4 la 4090,7;
mărimea medie zilnică a tranzacţiilor, de la 175,3 la 13.952,8 milioane HUF;
mărimea medie a unei tranzacţii, de la 0,7 la 3,5 milioane HUF.

În ceea ce priveşte acţiunile cotate, ca o particularitate, ar fi de menţionat că la introducerea unei noi societăţi la cotare este nominalizat un market-maker – pentru 15 zile sau până când valoarea tranzacţiilor zilnice depăşeşte 10 milioane HUF sau 0,5% din valoarea nominală totală a acţiunilor introduse la cotare – având obligaţia de a menţine oferte de vânzare şi de cumpărare pentru o valoare minimă de 100.000 HUF.

Piaţa obligaţiunilor capătă şi ea consistenţă, fiind cotate câteva zeci de obligaţiuni, atât de stat, cât şi corporatiste. Ponderea tranzacţiilor cu titluri de stat – atât certificate de trezorerie, cât şi obligaţiuni — în totalul anual al tranzacţiilor la Bursa de Valori Budapesta este, începând din 1991, consistentă: 2,98%; 81,44%; 82,29%; 63,96%; 62,51%; 54,52%; 56,10%; 49, 61%.

Piaţa derivatelor (pe indici bursieri, pe acţiuni sau pe valută) este foarte populară în Ungaria, existând nu doar în cadrul Bursei de Valori Budapesta, unde funcţionează o secţie distinctă, ci şi în cadrul burselor de mărfuri. Popularitatea pieţei derivatelor chiar printre persoanele fizice ţine, mai ales în cazul contractelor pe indici bursieri, de costul scăzut — cumpărarea lor fiind mai ieftină decât a acţiunilor. Investitorii instituţionali folosesc frecvent contractele futures pe indicele BUX pentru acoperirea riscului portofoliului, iar piaţa fiind lichidă, cumpărarea unui număr mare de contracte nu influenţează preţul. La B.S.E., nivelul tranzacţiilor futures pe indici, comparativ cu dimensiunea pieţei acţiunilor (calculat că raport între „Poziţii deschise” şi „Capitalizarea bursieră”) este similar cu cel existent în ţările dezvoltate.[4]

6 Piaţa bursieră a Poloniei

Caracteristica pieţei. În Polonia, reformele economice au început înaintea altor ţări. De exemplu, liberalizarea preţurilor a fost făcută rapid, astfel încât în 1989 peste 90% din preţuri erau determinate liber. Acest lucru este evidenţiat şi de nivelul înalt al inflaţiei înregistrat în 1989 şi 1990 (251,2% şi, respectiv, 585,8%), după care politica graduală de dezinflaţie reuşeşte să aducă rata anuală a inflaţiei până în 1999 la o singură cifră (7,3%).

Pe de altă parte, procesul privatizării în masă a fost limitat la întreprinderile mici, privatizarea întreprinderilor mări a fost destul de înceată, continuând şi în prezent, în 10 ani însă, Polonia a reuşit să atragă cel mai mare volum de investiţii străine din zonă, care au impulsionat dezvoltarea sectorului privat, compensând lenta privatizare a sectorului de stat. De altfel, acest fapt demonstrează că mai importante sunt calitatea privatizării şi segmentele în care este iniţiată, decât viteza ei.

Piaţa secundară de capital a fost creată în Polonia cu sprijinul statului francez, încă din anul 1991. Începutul timpuriu al reformelor economice a permis bursei poloneze să se afirme, încât, în 1993, clasamentul Euromoney o plasă pe un onorant loc opt din 50 de pieţe în formare monitorizate, din punctul de vedere al avantajelor structurale –, oricum ocupând în acelaşi an locul unu în lume după creşterea obţinută (970% în dolari), în aceeaşi perioadă, Agenţia America pentru Comerţ Exterior plasa Polonia pe locul 10 între cele mai promiţătoare pieţe din lume.

În această ascensiune a Poloniei faţă de celelalte pieţe în formare şi mai ales, faţă de competitoarele ei, ţările în tranziţie, atu-urile principale au fost:

tranziţia rapidă spre economia de piaţă;
controlul inflaţiei (după stoparea hiperinflaţiei);
stăpânirea deficitului bugetar (care încă din 1994 se încadra în cerinţele Tratatului de la Maastricht, fiind de 3% din P.I.B.);
creşterea economică înregistrată de timpuriu şi continuu;
larga deschidere a pieţei spre exterior, atrăgând cu succes investitori străini prin politica (foarte) liberală în domeniu;
coerenţa mai mare în domeniul privatizării.

Mai trebuie observat că piaţa de capital în Polonia şi-a îndeplinit şi rolul principal, în timp, majoritatea societăţilor cotate mărindu-şi capitalul prin emisiuni publice.

Tipuri de titlurile mobiliare. Fondurile naţionale private de pensii reprezintă investitori constanţi pe piaţa de capital, iar investitorii străini sunt, de asemenea, activi. Câteva dintre cele mai mari societăţi cu capital de stat sunt cotate şi atrag tranzacţii pe măsură (de exemplu, PKN, cea mai mare rafinărie, sau PZV – o mare societate de asigurări. Investitorii au la dispoziţie o gamă variată de titluri tranzacţionate la bursă pe lângă acţiuni: obligaţiuni de stat – cu rata dobânzii fixă şi scadenţa de doi şi cinci ani sau cu rata dobânzii indexabilă în funcţie de indicele preţului de consum sau randamentul certificatelor de trezorerie şi scadenţă la unu, trei şi zece ani – obligaţiuni municipale, dar şi titluri pe termen scurt emise de filialele unor companii multinaţionale.[5]

7 Piaţa bursieră a Slovaciei

Caracteristica pieţei. Începuturile pieţei de capital în Slovacia trebuie legate de reformele demarate de fosta Cehoslovacie în domeniul economic înainte de separarea din ianuarie 1993. De altfel, Bursa de Valori Bratislava, ca societate pe acţiuni, a fost înfiinţată încă din lună martie 1991, a primit autorizaţia de funcţionare ca bursă pe vremea Cehoslovaciei, în 1992, şi a început substanţial tranzacţiile din 1993. După crearea Slovaciei ca stat naţional, a fost continuată cu succes politica de liberalizare şi stabilizare a economiei, contribuind la un bun demaraj al pieţei bursiere.

Bursa de Valori Bratislava are, două segmente principale de piaţă, denumite sugestiv „senior” şi ,junior”, pe lângă acestea, al treilea segment fiind considerat cel al necotatelor.

Pe lângă Bursa de Valori Bratislava, există şi un alt segment secundar al pieţei, RM – S Slovacia, pentru a fi deosebit de acel RM existent în Cehia. Impulsul iniţial în dezvoltarea pieţei bursiere a fost dat de tranzacţionarea acţiunilor a aproape 600 de societăţi implicate în privatizarea în masă.

Investitorii instituţionali au un rol important pe piaţa de capital slovacă, existând peste 200 de societăţi şi fonduri de investiţii, fonduri iniţial de privatizare, rezultat al primului val de privatizare în masă. Plecând de la acest început, multe fonduri au devenit în prezent o alternativă de investiţii viabilă.

Tipuri de titlurile mobiliare. Chiar dacă primele două titluri cotate la bursă (în 1992) au fost obligaţiuni emise de bănci, urmate apoi de obligaţiuni ale statului, municipale şi ale societăţilor, acţiunile au o pondere mult mai mare în totalul tranzacţiilor.

Creşterea volumului total al tranzacţiilor s-a făcut, prin alimentarea pieţei cu noi societăţi cotate, mai ales după ce, în urma modificării legislaţiei, a devenit obligatorie cotarea pe o piaţă organizată a societăţilor rezultate din primul val al privatizării în masă. În special pe piaţa titlurilor necotate, au ajuns astfel acţiunile a câteva sute de societăţi.

Titlurile derivate s-au tranzacţionat numai în afara Bursei de Valori Bratislava, prin Bratislava Options Exchange, prima bursă de derivate apăruta în zonă, în toamna anului 1993. Creată ca societate pe acţiuni cu participare străina, a oferit spre tranzacţionare timp de trei ani diferite contracte futures şi de opţiuni având drept activ suport acţiuni. La expirarea licenţei, societatea organizatoare a pieţei, în urma schimbării legislaţiei, nu a mai primit autorizarea să-şi continue activitatea, astfel încât, începând cu anul 1996, piaţa derivatelor a dispărut complet.[6]

8 Piaţa bursieră a Sloveniei

Caracteristica pieţei. Slovenia se remarcă printre ţările postsocialiste din spaţiul central-european ca fiind prima care a redeschis bursa de valori – Bursa de Valori Ljubljana – la 26 decembrie 1989, cu începerea efectivă a tranzacţiilor din 29 martie 1990.

Ca o particularitate, trebuie semnalat că până la 14 decembrie 1995 bursa slovenă nu a fost complet informatizată. Abia începând cu 8 decembrie 1993 fusese introdus un sistem electronic de tranzacţionare, care funcţiona câte trei zile pe săptămână, în paralel cu clasicul ring de tranzacţionare cu care demarase activitatea în 1990.

Tipuri de titlurile mobiliare. La Bursa de Valori Ljubljana, o pondere importantă o au şi titlurile cu venit fix, nu doar obligaţiunile, ci şi alte titluri pe termen scurt cu venit fix, acestea în ansamblu revendicând aproape jumătate din volumul tranzacţiilor.

Şi aici, piaţa derivatelor a fost creată ca o structură juridică separată de Bursa de Valori, chiar dacă a fost creată la iniţiativa ei.[7]

9 Piaţa bursieră a României

Începuturile pieţelor bursiere de mărfuri şi valori în România pot fi situate pe la mijlocul secolului 19. Deschiderea Bursei de Valori a avut loc la l decembrie 1882, iar peste o săptămână a apărut şi cota bursei, publicată în „Monitorul Oficial”. Volumul tranzacţiilor era însă redus, iar cota oficială dispărea în câteva zile, deoarece intermediarii şi unele bănci preferau să lucreze în afara cotei, direct cu clienţii.

La baza reformei burselor de comerţ din 1904 a fost pus principiul libertăţii tranzacţiilor în materie de bursă. Pentru aplicarea lui a fost creat în cadrul bursei un organ nou, pe lângă cel al mijlocitorilor oficiali, şi anume corporaţia bursei. Dacă în baza Legii din 1881 operaţiunile de bursă nu puteau fi făcute direct, ci numai prin intermediul mijlocitorilor oficiali, prin legea din 1904 se acordă dreptul de a efectua asemenea operaţiuni direct între membrii corporaţiei bursei, însă doar pentru operaţiunile pe cont proprii pentru cele de intermediere.

În Regulamentul interior al Bursei din Bucureşti, aprobat cu Ordinul nr. 68047/12 octombrie 1904 şi modificat în 1909 la art. 5 de exemplu, era scris: „Bursa este deschisă în toate zilele de lucrul 9.30 la 10.30, pentru operaţiunile de cereale şi mărfuri de tot felul şi de la orele 11.00 până la 12.00 dimineaţa, pentru operaţiunile de schimb şi de efecte. Deschiderea şi închiderea bursei se anunţă prin sunare de clopot”.

Activitatea bursei este afectată de evenimentele social-politice ale vremii: în timpul Răscoalei din 1907, cursul unor valori marchează o scădere; războiul balcanic din 1912-1913 duce la pierderi masive de curs, recuperate însă ulterior; în timpul primului război mondial bursa rămâne închisă.[8]

În octombrie 1918, bursa se redeschide şi cunoaşte o activitate deosebit de intensă: cursurile sunt în continuă creştere; localul bursei devine neîncăpător, „o psihoză atrage lumea spre speculă”. Întreaga perioadă 1919-1925 a fost caracteristică pentru o „piaţă a taurului”, creşterea fiind impulsionată, pe rând, de diferite categorii de valori: la început acţiunile societăţilor de transport, apoi cele bancare şi ale societăţilor de asigurare.

Din 1926 scăderile încep să reapară la acţiuni, mai întâi lente, apoi precipitate. Celor şapte ani de piaţă în creştere le urmează alţi şapte ani de scăderi dezastruoase. De la o cursă în plină fierbere se ajunge la un număr de operatori ce „puteau fi lesne număraţi”.

În 1929 se votează o nouă lege bursieră, aceasta fiind necesară, înainte de toate, pentru a asigura adaptarea cadrului legislativ la noile realităţi rezultate în urma Marii Uniri. Legea din 1929, care a unificat legislaţia bursieră, a adus şi o serie de modificări de concepţie soluţie juridică, impuse de cerinţele dezvoltării activităţii bursiere în România, în primul rând, a fost mai bine definit statutul burselor, acestea fiind declarate instituţii publice, beneficiind de personalitate juridică şi autonomie, ele fiind puse sub supravegherea şi controlul Ministerului de Industrie şi Comerţ. O inovaţie importantă o constituie separarea burselor de mărfuri.

Revoluţia din 1989, care a însemnat o nouă cotitură importantă în istoria României, a impus cu acuritate, prin programul de reformă ce i-a urmat, şi necesitatea reclădirii pieţei de capital şi a instituţiilor acesteia, printre care şi Bursa de Valori Bucureşti.

Un grup de specialişti din diferite sectoare economice au avut şansa, uneori unică într-o viaţă de om, de a reconstrui această piaţă, care îşi găseşte începutul în anul 1992. Procesul de reconstrucţie nu a fost uşor, din toate punctele de vedere, începând cu cel legislativ; au fost necesari doi ani până la adoptarea Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori – completat cu cel de educare a publicului larg cu noţiuni de mult uitate sau nicicând cunoscute. Acest proces continuă şi astăzi – toţi cei implicaţi învaţă zilnic, ceea ce le impune un dinamism deosebit.

După o întrerupere de cinci decenii, bursa de valori a fost reînfiinţata pe piaţa de capital a României, în anul 1995. Ca o componentă a aşa-numitei „economii simbolice”, bursa de valori este o instituţie indispensabilă a economiei de piaţă.

Bursa de Valori este o instituţie cu personalitate juridică ce are ca principal scop tranzacţionarea valorilor mobiliare în mod continuu, transparent şi echitabil, prin sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate.

Participanţii pe piaţa de capital sunt:

investitorii şi emitenţii; organismele de plasament colectiv în valori mobiliare (fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii);
intermediarii (societăţile de servicii de investiţii financiare);
participanţii auxiliari;
infrastructura.

Investitorii sunt deţinătorii de capital monetar care investesc în produse specifice pieţei de valori mobiliare şi care îşi asumă riscurile acestei investiţii.

După importanţa lor în piaţă, investitorii sunt de mai multe categorii:

instituţii financiare şi investitori instituţionali, care tind să domine cele mai multe pieţe financiare; băncile comerciale, societăţile de investiţii şi fondurile deschise de investiţii, societăţile de asigurare, băncile centrale, instituţiile multinaţionale;
societăţile comerciale, care investesc surplusul de fonduri ce pot apărea în procesul desfăşurării activităţii;
persoane fizice sau aşa-zişi „mici investitori”, care îşi investesc economiile personale de mărimi relativ reduse în acţiuni, obligaţiuni şi titluri de stat.

Emitenţii sunt persoane juridice sau organe ale administraţiei publice centrale şi locale care fac emisiuni de valori mobiliare.

Fondurile deschise de investiţii şi societăţile de investiţii sunt intrinsec legate de piaţa de capital, această legătură urinând să fie privită sub două aspecte:

atât fondurile deschise de investiţii, cât şi societăţile de investiţii investesc fondurile băneşti pe care le au la dispoziţie în produse ale pieţei de capital;
fondurile deschise de investiţii concentrează disponibilităţile băneşti ale micilor investitori, cărora le asigură participarea activă pe piaţa de capital.

Intermediarii (societăţile de servicii de investiţii financiare) Pe piaţa de capital, societăţile de servicii de investiţii financiare îndeplinesc patru funcţii, şi anume:

generează un mecanism de atragere a capitalului prin punerea în legătură a celor care au bani (investitori) cu cei care au nevoie de bani (emitenţi, societăţi, guverne);
generează un mecanism al preţurilor pentru evaluarea investiţiilor;
generează pentru investitori un mecanism de transformare a investiţiilor în lichidităţi;
participă la proliferarea produselor pieţei.

În România, societăţile de servicii de investiţii financiare se clasifică în funcţie de activităţile pe care le desfăşoară, în:

societăţile de servicii de investiţii financiare care acţionează numai în contul clienţilor (brokerii);
societăţile de servicii de investiţii financiare care acţionează pe cont propriu (dealerii);
societăţile de servicii de investiţii financiare formatoare de piaţă (market makerii).

Bursa de Valori Bucureşti şi-a început activitatea operaţională în toamna anului 1995, beneficiind de asistenţa experţilor canadieni în elaborarea reglementărilor bursiere.

Prima şedinţă de tranzacţionare a avut loc în data de 20 noiembrie 1995, accesul la sistemul electronic al Bursei realizându-se din sala de tranzacţionare aflată în incinta Bursei de Valori Bucureşti. Au fost tranzacţionale acţiunile emise de 9 societăţi comerciale prin interj mediul a 28 de societăţi de valori mobiliare, în cadrul unei singure şedinţe pe săptămână.[9]

Activitatea de înscriere la Cota Bursei a fost realizată, iniţial, de către Comitetul Bursei, deoarece nu există un organism care să exercite atribuţiile specifice acestui proces.

Cel mai important eveniment al primului an de funcţionare al Bursei de Valori Bucureşti îl reprezintă însăşi reapariţia acestei instituţii în peisajul economic românesc. Aşa cum s-a întâmplat şi în celelalte ţări din centrul şi estul Europei, activitatea bursieră din primul an nu a fost spectaculoasă, dar a permis familiarizarea participanţilor din piaţă cu conceptele, mecanismele şi pârghiile bursiere.

În anul 2002, prin mai multe Ordonanţe Guvernamentale de Urgenţă s-au emis noi reglementări pentru piaţa de capital, urmărindu-se armonizarea legislativă a acesteia cu standardele europene în materie, dar respectându-se specificul local.

Bursa de Valori Bucureşti a fost înfiinţată pe baza Deciziei nr. 20/21.04.1995 a Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare şi are sediul în Bucureşti, str. Doamnei nr. 8. Bursa de Valori Bucureşti, denumită în continuare „Bursa”, este învestită cu personalitate juridică, încheie bilanţ contabil şi are cont bancar. Activitatea Bursei se desfăşoară în conformitate cu prevederile Legii nr. 52/1994 în scopul realizării unei pieţe organizate pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cotă şi asigurării publicului, prin activitatea intermediarilor autorizaţi a unor sisteme, mecanisme şi proceduri adecvate pentru efectuarea continuă, ordonată şi echitabilă a tranzacţiilor cu valori mobiliare. Bursa se autofinanţează din comisioanele percepute conform reglementărilor bursiere, constituie la dispoziţia sa şi utilizează fonduri băneşti în condiţiile legii. Bursa beneficiază de finanţare de la bugetul de stat pentru primul an de activitate, resursele primite în aceste condiţii urinând să fie recuperate şi vărsate la bugetul de stat începând cu cel de al treilea an de funcţionare a bursei timp de trei ani de zile. Bursa deţine cu titlu de proprietate bunurile din patrimoniul său şi este abilitată să primească donaţii, legate şi subvenţii, în exercitarea dreptului sau de proprietate Bursa posedă, foloseşte şi dispune în mod autonom de bunurile pe care le are în patrimoniu în direcţia realizării scopului pentru care s-a înfiinţat. Bursa poate stabili relaţii de asociere bilaterală cu burse din alte ţări şi se poate afilia la forurile internaţionale ce reunesc specifice pieţelor de capital.

Indicii Bursei de Valori Bucureşti. Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea utilizat pentru caracterizarea tendinţei de ansamblu a preţurilor celor mai lichide zece acţiuni tranzacţionale la Bursa de Valori Bucureşti. Metodologia de calcul, regulile de selectare a acţiunilor şi actualizarea permit ca BET să poată furniza o bază şi pentru tranzacţiile pe indici (options, futures şi combinaţii ale acestora).

Indicele BET poate fi folosit pentru calcularea coeficientului beta, astfel încât se poate măsura mai precis volatilitatea acţiunilor cotate.

BET se exprimă în lei şi în U.S.D. (doilar terms). prin conversiunea preţurilor în lei la cursul zilnic al B.N.R. pentru a oferi străinilor exprimarea valorii indicelui într-o valută.

Data de referinţă a indicelui BET este 19 septembrie 1997, iar data de start 22 septembrie 1997. Valoarea preţurilor din fiecare zi este raportată la preţurile corespunzătoare ale datei de referinţă începând cu 17 aprilie 1998.

Bursa de Valori Bucureşti a introdus un al doilea indice oficial, indicele compozit denumit abreviat BET-C, care este calculat folosind aceeaşi formulă. Data de referinţă este 16 aprilie 1998, iar valoarea de start va fi tot de 1000 de puncte.[10]

[1] www.bse-sofia.bg

[2] www.pse.cz

[3] www.zse.hr

[4] www.bse.hu

[5] www.gpw.com.pl

[6] www.bsse.sk

[7] www.ljse.si

[8] www.bvb.ro

[9] Gabriela Anghelache- Piteţe de capital, Editura Economica, Bucureşti 2004, pag 280

[10] Adrian Niţu- Burse de mărfuri si valori, Tribuna Economică, Bucureşti 2002,pag 53