Finanţarea prin piaţa de capital

Piaţa financiară sau de capital reprezintă ansamblul relaţiilor şi mecanismelor prin care se realizează transferul de fonduri pe termen mediu şi lung, conform ofertei şi cererii de capital, între diverşii participanţi, cu ajutorul unor instrumente specifice, numite valori mobiliare şi prin intermediul unor operatori specifici, numiţi generic societăţi de intermediere a valorilor mobiliare. Pe lângă instrumentele clasice (acţiuni, obligaţiuni, fonduri de investiţii), negociabile sau nenegociabile, cu sau fără discont, piaţa financiară modernă utilizează o gamă foarte diversă de tranzacţii la vedere (spot) sau contracte la termen, futures sau opţiuni.

Piaţa financiară are o influenţă deosebită asupra  îmbunătăţirii comportamentului economic, în general, şi asupra conştientizării  necesităţii unui comportament investiţional la nivel macro şi microeconomic, în special.

Concret, finanţarea prin intermediul pieţei de capital este o alternativă împrumuturile bancare, iar acest tip de finanţare se realizează prin emisiuni publice de vânzare de acţiuni şi obligaţiuni.

Mecanismul este destul de simplu:

-O firmă care are nevoie de bani pentru dezvoltarea activităţii sau finanţarea unui proiect de investiţii pune în vânzare acţiuni şi/sau obligaţiuni.

-Această vânzare se realizează prin societăţi specializate pe piaţa de capital – societăţi de servicii de investiţii financiare SSIF.

-Cumpărătorii acţiunilor şi/sau obligaţiunilor plătesc pentru cumpărarea acestora şi primesc diverse beneficii din partea firmei: dividende pentru acţiuni si dobanzi pentru obligatiuni.

– Banii ajung la firma emitentă care îi foloseşte pentru investiţii si dezvoltare.

-Firma emitentă dictează condiţiile în care se face aceasta vânzare, dar aceste condiţii trebuie sa

Există 3 aspecte importante ale mecanismului de listare:

-ofertele publice

-proceduri şi condiţii privind listarea acţiunilor la Bursa de Valori Bucureşti BVB şi la Bursa Electronică RASDAQ

– mecanisme specifice de punere în vânzare a acţiunilor şi obligaţiunilor în ţara noastră.

Ofertele Publice sunt operaţiuni speciale prin care se cumpără sau se vând pachete mari şi foarte mari de acţiuni (15% din acţiunile unei firme listate la bursă sau pe Rasdaq). Prin ofertă, investitorul asigură vizibilitate şi transparenţă mari în legătură cu intenţiile sale. Pentru privatizare, ofertele publice sunt obligatorii.

Ofertele publice sunt de două feluri:

• Oferte publice de cumpărare;
• Oferte publice de vânzare.

Ofertele publice de vânzare se împart la rândul lor în două categorii:

• Oferte publice primare (titlurile fiind nou emise şi vândute chiar de emitent, el primind fondurile);
• Oferte publice secundare (vândute de deţinătorii de titluri deja existente, ei primind banii, dar dând semnale despre evaluarea unităţii emitente).

Listarea acţiunilor la bursa de valori

Există două condiţii pentru listarea acţiunilor unei firme la bursă:

-să fie organizate ca societăţi pe acţiuni SA

-să aibă statutul de societate deschisă (vânzarea unui procent din acţiunile firmei către public).

Oferta publică de vânzare de acţiuni prin care o firmă devine societate deschisă se numeşte ofertă publică iniţială (IPO—Initial Public Offer).

Cerinţele necesare listării pentru categoria a II-a a bursei de valori:

• În urma deschiderii firmei (derulării cu succes a unei oferte publice de vânzare de acţiuni- IPO), acţiunile firmei vor fi înregistrate în cadrul unui departament specializat al Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare numit OEVM (Oficiul de Evidenţă a Valorilor Mobiliare);
• Acţiunile trebuie să fie liber transferabile între acţionari, iar transferurile nu trebuie să fie restricţionate prin prevederi ale actelor constitutive (ca de exemplu, prevederi legate de obligaţia acţionarilor de a vinde acţiuni numai altor acţionari, etc);
• Capitalul social al firmei trebuie să fie cel puţin echivalentul a 2 milioane de EUR;
• Firma emitentă trebuie să încheie un contract cu o societate de registru pentru păstrarea registrului acţionarilor societăţii;
• Firma emitentă a acţiunilor trebuie să asigure o informare adecvată a investitorilor prin transmiterea în mod regulat de informaţii despre performanţele financiare şi evenimentele din activitatea firmei către bursa de valori, conform regulamentelor acesteia;
• Emitentul acţiunilor va trebui sa desemneze o persoana de legătura cu bursa de valori, sa plătească o serie de comisioane şi să completeze o documentaţie pentru listare.

Cerinţele suplimentare pentru categoria I:

• Firma trebuie să fi desfăşurat activitate pe cel puţin trei ani;
• Capitalul social al firmei trebuie să fie cel puţin echivalentul a 8 milioane EUR;
• Emitentul trebuie să fi obţinut profit pe ultimii doi ani de activitate (profitul aferent veniturilor financiare nu este luat în calcul);
• Firma emitentă trebuie să prezinte informaţii suplimentare precum planul de afaceri pe următorii doi ani şi cash-flow-ul pentru ultimul an de activitate;
• Cel putin 15% din numărul acţiunilor aflate în circulaţie trebuie să fie deţinute de cel puţin 1.800 de acţionari (excluzând angajaţi şi persoane implicate); fiecare din cei 1.800 de acţionari trebuie să deţină acţiuni de minim 100.000 lei, iar procentul de 15% din capital trebuie să reprezinte cel puţin 75.000 de acţiuni.

Listarea acţiunilor pe Rasdaq

Cerinţele pentru Rasdaq sunt mai puţin restrictive:

• Societatea trebuie să fie deschisă (numită şi societate deţinută public) prin IPO anterior;
• Acţiunile sunt dematerializate (adică nu sunt tipărite pe hârtie) şi sunt înregistrate la departamentul specializat al CNVM—Oficiul de Evidenta a Valorilor Mobiliare (OEVM);
• Societatea emitentă a încheiat un contract de registru cu o societate specializată pentru păstrarea registrului acţionarilor;
• Numărul de acţionari este mai mare de 100;
• Capitalul social este mai mare decât echivalentul a 100.000 EUR.

Şi pe Rasdaq există două categorii de excelenţă, ce necesită condiţii suplimentare pentru listare (firmele cele mai interesante şi performante de pe Rasdaq).

Emisiunea de acţiuni are în vedere de fapt oferta de vânzare, clasificată astfel:

• IPO de deschidere a societăţii
• Oferta publică primară, prin care se vând acţiuni nou emise, iar banii rezultaţi din vânzare intră în societate, fiind folosiţi pentru majorarea capitalului social şi dezvoltarea afacerilor;
• Oferta publică secundară, prin care se vând acţiuni existente de către unul dintre acţionarii societăţii, banii rezultaţi din vânzare fiind încasaţi de acesta.

Operaţiunile pentru cele două tipuri de oferte sunt similare:

-se întocmeşte un document oficial de prezentare a ofertei si a emitentului acţiunilor, numit prospect de emisiune de către societatea de  intermediere financiară  

-prospectul trebuie avizat de CNVM

– apoi are loc publicitatea oficială a ofertei—prezentarea acesteia în ziare de circulaţie naţională ăi prin alte canale

-pe durata derulării ofertei, acţiunile sunt puse în vânzare la sediile distribuitorilor—societăţi de servicii de investiţii financiare şi bănci cu care emitentul a încheiat contracte de distribuire

Oferta se încheie cu succes dacă sunt îndeplinite următoarele condiţii:

• Acţiunile au fost subscrise (cumpărate) de minim 100 de investitori;
• Emitentul îşi constituie un capital social de cel puţin 100.000 EUR;
• Minimum 10% din numărul total de acţiuni al emitentului au fost subscrise în cadrul ofertei.

Procedura este similară şi pentru oferta publică secundară de vânzare prin intermediul unei SSIF, dar apar probleme de structură a acţionariatului, cu acţionari vechi şi noi. Emisiunea de obligatiuni

Oferta publica de vânzare de obligaţiuni se derulează similar cu cea de vânzare de acţiuni.

După ce a emis obligaţiuni, societatea va plăti in mod regulat dobânzi, conform obligaţiilor asumate in prospectul de emisiune. La scadenţă, împrumtului (sau pe parcurs) se va rambursa investitorilor valoarea nominală a obligaţiunilor cumpărate.

Legislaţia aplicabilă ofertelor publice de acţiuni şi obligaţiuni este Legea 297/2004 privind piaţa de capital şi Regulamentul CNVM nr. 5/2003.

 

10.5. Resurse de finanţare internaţională a proiectelor de investiţii. Fonduri structurale.

 

Conform metodologiei OECD[1],  România a adoptat următoarele definiri legate de investiţiile internaţionale:

►Investiţia străină directă-ISD: relaţie investiţională de durată, între o entitate rezidentă şi o entitate  nerezidentă; de regulă, implică exercitarea de către investitor a unei influenţe manageriale semnificative în întreprinderea în care a investit. În statistica română, sunt considerate investiţii străine directe: capitalul social vărsat şi rezervele ce revin unui investitor nerezident care deţine cel puţin 10% din capitalul social subscris al unei întreprinderi rezidente, creditele dintre acest investitor şi întreprinderea în care a investit, precum şi profitul reinvestit de către acesta.

►Investitorul străin direct: persoană juridică, persoană fizică sau grup de persoane ce acţionează concertat, care deţine cel puţin 10% din capitalul social subscris (respectiv din capitalul de dotare al entităţilor fără personalitate juridică) sau cel puţin 10% din voturi, într-o întreprindere situată în afara propriei ţări de rezidenţă.

►Intreprinderea investiţie directă: este o întreprindere cu sau fără personalitate juridică, în care un investitor nerezident deţine cel puţin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din  capitalul de dotare în cazul întreprinderilor fără personalitate juridică (sucursale). Deţinerea a cel puţin 10% din capitalul social subscris sau din voturi, respectiv din capitalul de dotare, este primordială în stabilirea relaţiei de investiţie directă.

►Investiţia directă reversibilă: relaţia investiţională de sens contrar investiţiei străine directe pe care o întreprindere investiţie directă rezidentă o are cu investitorul străin direct, dacă întreprinderea  rezidentă are o participaţie de sub 10% din capitalul social al investitorului străin direct. Acest tip de investiţie se mai defineşte şi ca investiţie de portofoliu.

►Alte două noţiuni se referă la[2]:

–fluxurile de investiţii directe, care sunt analizate ca fluxuri de intrare (inflows) şi de ieşire (outflows) pe baza întegistrărilor contabile; astfel, scăderile nete în active sau creşterile nete în pasive sunt înregistrate ca credite, deci intrări, în timp ce creşterile nete în active sau scăderile nete în pasive sunt înregistrate ca debite, deci ieşiri. Prin urmare, fluxurile de ISD, cu un semn negativ indică faptul că cel puţin una din cele trei componente ale ISD este negativă, nefiind compensată de valori pozitive din restul componentelor (ceea ce  reprezintă pe total o dezinvestire);

–stocul de investiţii directe, care măsoară valoarea cotei de capital şi de rezerve (inclusiv profiturile reţinute) atribuită întreprinderii-mamă, plus gradul de îndatorare net de afiliaţii la întreprinderile-mamă; legat de modificarea stocului există noţiunea de intrări de ISD (inward FDI)şi ieşiri de ISD (outward FDI); aceste noţiuni sunt legate şi stocul în  economiile privite ca primitori de ISD (intrări) şi ofertanţi de ISD (ieşiri).

►Investiţiile străine directe sunt analizate pe cele 3 componente ale lor:

1.Investiţii în capitalul propriu, prin achiziţionarea unor părţi din acţiuni  (participaţii) la întreprinderi străine deja existente sau constituirea de întreprinderi noi ca filiale sau sucursale în state străine. Această componentă reprezintă cea mai mare parte, fiind la un nivel relativ constant, în jur de 60-70%%. Ea se referă preponderent la noi crearea de noi întreprinderi (greenfield investments).

2. Reinvestirea profitului în filialele din străinătate.
3. Împrumuturile între filialele din străinătate ale aceluiaşi grup.

Analiza unor serii de date statistice între 1995-2009 arată că împrumuturile şi profiturile reinvestite au pornit de la poziţii egale în anii 1995, reprezentând câte 20%, şi balansând împreună capitalul propriu, dar începând cu anul 2001 se observă o creştere accelerată a   ponderii profitului reinvestit, în dauna împrumuturilor în interiorul grupului, astfel că în anul 2009, sunt aproape egale cu capitalul propriu.

►Componentele investiţiilor străine directe sunt reflectate contabil în 2 elemente:

• Capitaluri proprii: capitalul social subscris şi vărsat, atât în numerar cât şi prin contribuţii în natură, deţinut de nerezidenţi în companii rezidente, precum şi cota aferentă din rezerve; în mod corespunzător, în cazul sucursalelor, se ia în considerare capitalul de dotare aflat la dispoziţia acestora.
• Creditul net: creditele primite de către întreprinderea investiţie directă de la investitorul străin direct sau din cadrul grupului de firme nerezidente din care face parte acesta, mai puţin creditele acordate de către întreprinderea investiţie directă investitorului străin direct sau unei alte firme din cadrul grupului respectiv de firme.

 

►Cea mai importantă terminologie cuprinde investiţiile directe şi investiţiile de portofoliu.

→Investiţiile directe străine (sau investiţii străine directe- IDS sau ISD) reprezintă obiectivul unei entităţi rezidente într-o economie (investitor direct) de a impune un interes durabil într-o entitate care este rezidentă în altă economie decât cea a investitorului (această entitate având diverse forme de organizare juridică în raport cu investitorul). Interesul durabil implică o relaţie pe termen lung între investitorul direct şi întreprinderea în care a investit şi exercitarea unei influenţe notabile asupra gestiunii întreprinderii. Statistic, interesul durabil se exprimă prin criteriul deţinerii a cel puţin 10% din acţiunile ordinare sau criteriul dreptului la vot.

→Rezultă, deci, că în cazul deţinerii unei participaţii sub 10%  este vorba despre investiţii de portofoliu. În acest caz nu există o relaţie de lungă durată, iar motivaţia investitorilor este diferită, ei urmărind îndeosebi securitatea capitalului lor, posibilităţile sale de creştere şi randamentul capitalului investit. Împrumuturile băncilor comerciale ca şi fluxurile financiare publice nu sunt considerate investiţii directe străine.

Cele două categorii de investiţii sunt legate de fluxurile de capital pe termen scurt sau lung, ele având deci tipuri de fluxuri, precum şi scopuri sau motivaţii diferite.

 

►Tipurile investiţiilor străine directe sunt diferenţiate după contribuţia la dezvoltarea şi înnoirea activelor economice în ţara primitoare de investiţii străine în 2 tipuri:

• Greenfield (proiecte noi): înfiinţarea şi dezvoltarea de întreprinderi de către sau împreună cu investitori străini, sub forma unor investiţii pornite de la zero;
• Fuziuni şi achiziţii (Megers and Acquisitions -M&A): preluarea integrală sau parţială de întreprinderi existente de către investitori străini de la rezidenţi, pentru dezvoltarea acestora.

 

►Indicatorii de performanţă recomandaţi pe plan internaţional pentru o anumită ţară se referă atât la investiţiile intrate (primite), cât şi la cele ieşite ca plasamente ale capitalului naţional (în care nu sunt incluse investiţiile ieşite prin relocări sau falimentări ale unor investitori străini).

În esenţă, investiţiile externe sunt de două feluri: investiţii străine directe sau  investiţii de portofoliu, asimilate cu investiţiile şi cele financiare.

Investiţiile străine directe sunt legate de investiţiile reale şi reprezintă un plasament de fonduri într-un obiectiv economic sau într-o activitate de servicii, care  funcţionează pe teritoriul unei alte ţări. Resursele pentru investiţiile directe se pot materializa în active materiale sau nemateriale şi dau drept de control direct al investitorilor străini asupra acelor întreprinderi.

Investiţiile străine directe sunt importante pentru că aduc aport direct în: capital, tehnologie, metode de organizare, expertiză managerială, metode de marketing, instrumente financiare moderne etc., deci influenţează direct mediul economic romînesc, dar care permit investitorului să exercite controlul asupra utilizatorilor, dar în acelaşi timp, crează premise pentru o dezvoltare susţinută, pe coordonate performante pentru utilizatorii de investiţii directe.

Investiţiile de portofoliu sunt legate de investiţiile financiare şi reprezintă plasamente de fonduri în străinătate în valori mobiliare (hârtii de valoare). Ele se referă, în general, la cumpărări de acţiuni şi obligaţiuni, puse în circulaţie de autorităţi publice (state, autorităţi locale), de întreprinderi cu capital de stat sau de întreprinderile private. În prezent, piaţa financiară utilizează o multitudine de instrumente financiare, legate atât de piaţa monetară, cât şi de piaţa de capital. Aceste investiţii străine de portofoliu nu dau ofertanţilor de fonduri dreptul de conducere asupra  activităţii emitenţilor de hârtii de valoare, ci procură investitorilor străini doar venituri sau drepturi, specifice pieţei financiare.

Situaţia finanţărilor străine în România arată faptul că volumul intrărilor de capital îmbracă 3 forme principale:

-investiţii străine directe ISD, aflate în continuă creştere până în 2009, dar afectate de criză;

-investiţii de portofoliu, orientate mai puţin spre achiziţii de acţiuni şi mai mult spre obligaţiuni, care ar fi însemnat o finanţare prin piaţa de capital internaţională, dar orientate preponderent spre  titluri emise şi gantate de stat (totuşi, mult reduse faţă de ISD);

-împrumuturi şi credite externe (alte investiţii), care au cea mai mare pondere, depăşind ISD, ca fluxuri de intrări, dar si de ieşiri pentru plăţi scadente.

Concret, Contul de capital şi financiar, în anul 2009, a avut un sold de 5883 milioane euro, mai redus cu 67 la sută faţă de anul precedent, în condiţiile următoarelor evoluţii ale componentelor acestuia:

− reducerea semnificativă a investiţiilor directe ale nerezidenţilor (ISD) în România cu 61,9%;

− creşterea fluxurilor nete de investiţii de portofoliu, prin emisiuni datorate crizei;

− scăderea soldului net a valorii împrumuturilor şi creditelor pe termen mediu şi lung, prin scadenţele de plată şi de reducerea volumului de credite contractate de sectorul bancar, administraţia publică şi alte sectoare, dar ponderea acestei poziţii rămâne însemnată (au fost contratate celebrele împrumuturi de la FMI şi UE de circa 20 mild.euro, intrând diverse tranşe, dar fiind făcute şi plăţi mari, deci un sold net redus în 2009 la 2345 mil.euro).

            Ca structură, în anul 2009, se observă reducerea ISD la 17,5%, a investiţiilor de portofoliu la 2,2%, dar o creştere a altor investiţii la 78,5%.

 

 

[1] DRAFT – OECD BENCHMARK DEFINITION OF FOREIGN DIRECT INVESTMENT, 4TH EDITION,28 February 2008.

[2] UNCTAD, Training Manual on Statistics for FDI and the Operations of TNCs , cu Volume I, FDI Flow and Stock Data, şi Volume II, Statistics on the Operations of Transnational Corporations, United Nations, New York and Geneva, 2009.