Piaţa capitalului sau piaţa activelor financiare o definim aici ca loc (cadru) de întâlnire între nevoile de resurse băneşti ale întreprinzătorilor (global deficitari la acest capitol) şi disponibilităţile băneşti ale menajelor, ale gospodăriilor de familie (global excedentare la asemenea resurse). Deci, piaţa financiară mijloceşte plasamentele economiilor populaţiei şi ale societăţilor de asigurări în hârtii de valoare pe termen lung (acţiuni şi obligaţiuni) emise de societăţile comerciale pe acţiuni şi de administraţiile publice, ca instrumente de finanţare externă. Procesul arătat este mijlocit de unităţile bancar-financiare, care îşi desfăşoară activitatea pe baze comerciale.
4.1. Obiectul pieţei capitalului: hârtiile de valoare pe termen lung
Economia contemporană este o economie de schimb monetar. Ca urmare, tranzacţiile apar în dublă ipostază: ca fluxuri monetare (din unghiul cumpărătorului ca o cedare de monedă); ca fluxuri reale (din punctul de vedere al vânzătorului ca livrare de bunuri de consum personal şi investiţionale).
O manieră de abordare a obiectului acestei pieţe porneşte de la conceptul de active şi clasificarea lor.
Activele sunt bunuri care au capacitatea de a genera fluxuri de venituri în viitor. Cea mai generală clasificare a activelor constă în gruparea lor în fizice şi financiare.
Activele fizice constau în bunuri de capital fix (clădiri, echipamente, utilaje etc.), în suprafeţe de terenuri, în stocuri şi rezerve materiale, bunuri de consum de folosinţă îndelungată, inclusiv locuinţele.
Veniturile generate de activele fizice diferă de la o categorie de active la alta după cum urmează: capitalul fix (profitul, dobânda); terenurile, locuinţele (rente, chirii); bunuri de folosinţă îndelungată (servicii de consum).
Activele financiare constau din depozitele monetare şi semimonetare, inclusiv din hârtiile de valoare pe termen scurt şi pe termen lung (sau fără termen). În fond, cumpărările de hârtii de valoare reprezintă alternative ale plasării hârtiilor de valoare băneşti (J. Tobin: “Teoria portofoliilor diversificate”).
O sumă de bani poate fi economisită în două moduri diametral opuse:
- reţinerea în stare lichidă(bani inactivi);
- plasarea într-o afacere(bani activi).
Trecerea banilor din starea lor inactivă în cea activă înseamnă practic efectuarea unuia din plasamentele posibile:
- cumpărarea de bunuri imobiliare;
- constituirea unui depozit bancar (vezi piaţa monetară);
- achiziţionarea de hârtii de valoare pe termen lung (piaţa capitalurilor);
- folosirea într-o afacere pe cont propriu (investiţii).
Hârtiile de valoare se clasifică, în primul rând, după orizontul de timp al valabilităţii lor în: hârtii de valoare pe termen scurt; hârtii de valoare pe termen lung.
Hârtiile de valoare pe termen scurt sunt acelea care facilitează finanţările, respectiv prin care se fac plasamente pe perioade mai mici de un an (efecte de comerţ, bunuri de tezaur, certificate de depozit).De regulă, se afirmă că asemenea hârtii de valoare fac obiectul pieţei monetare.
Hârtiile de valoare pe termen lung se constituie din acele active financiare la care mijloacele finanţări externe, respectiv asigură plasamente pe perioade ce depăşesc un an (sau iu-ă termen). Acţiunile şi obligaţiunile fac parte din această categorie de hârtii de valoare.
În al doilea rând, hârtiile de valoare se grupează în active cu venituri fixe (obligaţiunile şi acţiunile privilegiate) şi cu venituri variabile (acţiunile ordinare).
Obligaţiunea este deci un titlu de credit pe termen lung. Valoarea nominală a obligaţiunii reprezintă suma cu care emitentul (debitorul) este creditat de către subscriptor (creditorul). Emitentul este obligat să plătească deţinătorului, la un termen specificat (scadenţă), valoarea nominală a obligaţiunii şi, periodic (anual sau semestrial), până la termenul de scadenţă, o dobândă fixă, numită cuponul obligaţiunii.
Acţiunea este un titlu de proprietate, prin care se dovedeşte participarea deţinătorului la capitalul social al societăţii comerciale pe acţiuni emitente. Valoarea înscrisă pe acţiune, valoarea nominală este parte a capitalului social. Anual, deţinătorul de acţiuni primeşte un dividend, a cărui mărime este proporţională cu profitul disponibil al societăţii pe acţiuni şi cu numărul acţiunilor, deţinute în momentul încheierii bilanţului.
Acţiunile pot fi privilegiate (cărora li se atribuie un dividend fix) şi ordinare (dividendul fiind, în acest caz, dependent de dimensiunile profitului societăţii).
4.2. Cererea şi oferta de hârtii de valoare pe termen lung
Cererea pentru hârtii de valoare pe termen lung o exercită, în principal, gospodăriile (menajele) şi unele instituţii financiare (casele de pensii, societăţile de asigurări). Dimensiunile cererii pentru astfel de bunuri sunt rezultatul anticipărilor realizate de cumpărătorii potenţiali în ceea ce priveşte: randamentul, câştigul potenţial, riscul investiţiilor în hârtii de valoare, lichiditatea hârtiilor de valoare.
Randamentul hârtiilor de valoare pe termen lung (de pildă, a unei obligaţiuni) se determină ţinându-se seama de faptul că venitul generat de această hârtie de valoare (cuponul) rămâne fix până la scadenţă. În plus, răscumpărarea obligaţiunii (stingerea relaţiei de creditare) implică plata unei sume egale cu valoarea nominală (la scadenţă).
Deci, randamentul unei obligaţiuni poate fi aproximat prin raportul dintre cuponul şi preţul obligaţiunii (fie ca un coeficient, fie procentual). Investiţia în hârtii de valoare pe termen lung este motivată şi de câştigurile totale ce ar putea apărea ca urmare a creşterii preţurilor acestor hârtii. Expresia procentuală (în raport de preţ) a câştigului total al unei hârtii de valoare se calculează prin însumarea randamentului hârtiei de valoare în cauză şi a creşterii procentuale a preţului ei. Evident, acest câştig este unul potenţial, deoarece:
- el devine efectiv numai dacă anticipările se dovedesc corecte;
- încasarea câştigului are loc numai în momentul vânzării hârtiei de valoare.
Modificarea preţului hârtiilor de valoare generează tranzacţii speculative. Acestea sunt de două feluri: unele se bazează pe anticipări ale reducerii preţului; altele pe anticipări ale creşterii preţului. Ambele tipuri de speculaţii sunt expresii ale principiului cumpără ieftin şi vinde scump”. Vânzătorul de hârtii de valoare (un participant bear) are drept lozincă: “vinde azi scump şi cumpără mâine ieftin”; cumpărătorul, dimpotrivă (un participant «bull») se conduce după principiul “cumpără astăzi ieftin şi vinde mâine scump”.
Hârtiile de valoare pe termen lung prezintă grade diferite de risc, investitorii (solicitanţii) raportându-se la acesta. De pildă, obligaţiunile sunt mai puţin riscante decât acţiunile, iar obligaţiunile guvernamentale mai puţin riscante decât celelalte obligaţiuni etc. Să reţinem aici ideea că hârtiile de valoare cu grad înalt de risc asigură (permit) venituri mai mari.
Lichiditatea hârtiilor de valoare, anticiparea ei se referă la şansa vânzării lor rapidă şi cu cheltuieli minime. În general, hârtiile de valoare listate la bursă au un grad ridicat de lichiditate. Unii solicitanţi de hârtii de valoare (cei mari şi puternici economic) nu ţin seama de criteriul lichiditate în decizia lor de a-şi plasa disponibilităţile băneşti.
În concluzie, cumpărătorii de hârtii de valoare pe termen lung se orientează spre acele hârtii de valoare care le asigură concomitent: randamente înalte, riscuri mici şi lichiditate rapidă.
Oferta hârtiilor de valoare pe termen lung (sau fără termen) este susţinută de întreprinderi şi administraţii publice (participanţi general deficitari în ceea ce priveşte economiile). Pentru agenţii economici întreprinzători, susţinerea investiţiilor fizice care generează venituri după mai mulţi ani de la începerea obiectivului se poate face numai prin atragerea de resurse financiare (interne sau externe) pe termen lung. Economia contemporană se poate desfăşura normal numai prin folosirea ambelor resurse de finanţare. În acest fel, se rezolvă contradicţia dintre economiile numeroase, mici şi dispersate, pe de o parte şi nevoia de resurse financiare mari, pe de alta, în măsură să asigure realizarea obiectivelor economice la nivelul exigenţelor tehnico-ştiinţifice actuale.
Sursele financiare externe se pot asigura, în afara creditelor bancare pe termen lung, prin emisiunea de hârtii de valoare pe termen lung (obligaţiuni şi acţiuni). Dacă ar fi să ne oprim la hârtiile de valoare pe termen lung, atunci agenţii economici investitori pot alege între emisiunea de obligaţiuni şi cea de acţiuni. În continuare, încercăm să conturăm unele comportamente ale agenţilor economici ofertanţi de asemenea active.
Din punctul de vedere al societăţilor comerciale, emisiunile de obligaţiuni sunt mai riscante, deoarece dobânda (fixă) la acestea trebuie plătită, indiferent de mărimea profitului. Deci, se poate trage concluzia că societăţile comerciale ar trebui să apeleze cât mai puţin la obligaţiuni. Dar, recurgerea mai ales la noi emisiuni de acţiuni sporeşte numărul proprietarilor-acţionari, fapt care poate duce la reducerea profitului net pe o acţiune, dacă profitul total rămâne constant.
În finanţarea externă relaţia între hârtii de valoare cu venit fix (obligaţiuni) şi cea prin hârtii de valoare cu venit variabil (acţiuni) este una dintre pârghiile financiare ale societăţilor comerciale. Această pârghie este o sabie cu două tăişuri, în sensul că sporirea ponderii obligaţiunilor măreşte riscul finanţării pentru societate, dar ea are impact favorabil asupra profitului net pe acţiuni. Societăţile comerciale sunt confruntate cu problema dificilă a identificării acelei mărimi a pârghiei financiare care echilibrează obiectivul maximizării profitului net pe o acţiune cu cel al minimizării riscului finanţării. Oricum, creşterea presiunii financiare este limitată, deoarece, dacă emisiunea de obligaţiuni ar fi excesivă, cumpărătorii potenţiali ar manifesta reţineri în achiziţionarea obligaţiunilor respective.
4.3. Instituţiile pieţei financiare. Bursa de valori şi mecanismele ei
Bursa constă dintr-o serie de pieţe de active, adică de viitoare fluxuri de beneficii. Pe fiecare dintre aceste pieţe oferta şi cererea se egalează în fiecare zi. Cererea şi oferta reflectă anticipările divergente ale cumpărătorilor şi vânzătorilor cu privire la beneficiile viitoare. Tranzacţiile au loc între cei ale căror anticipări se abat de la preţul de piaţă curent. Dat fiind că se poate cumpăra exact cât se vinde, putem spune că preţul (cursul) de echilibru pe o piaţă de active reflectă «balanţa anticipărilor». “(L.M. Lachmann)
Funcţionarea pieţei capitalului (financiară) presupune existenţa unor instituţii specifice cum sunt: comisia hârtiilor de valoare; casele de brokeraj; bursa de valori.
Comisia hârtiilor de valoare este un organism general care are o serie de responsabilităţi în ceea ce priveşte coordonarea acestei pieţe specifice, cum sunt:
- înregistrarea tuturor hârtiilor de valoare emise pe piaţa primară şi confirmarea prospectelor de emisiune;
- atestarea brokerilor şi a caselor de brokeraj, precum şi urmărirea activităţii lor;
- controlul activităţii burselor de valori;
- aprobarea înfiinţării unor noi burse de valori.
Aceste funcţii generale sunt adaptate şi concretizate în fiecare ţară.
Casele de brokeraj constituie o altă instituţie specifică pieţei financiare, activitatea brokerului fiind concepută la trei niveluri:
- brokerul ca persoană fizică;
- ca asociaţii de brokeri;
- la nivelul caselor de brokeraj, ca intermediar între cumpărătorii şi vânzătorii de hârtii de valoare.
Funcţiile caselor de brokeraj sunt: introduc noile emisiuni pe piaţa primară; fac tranzacţii pe pieţele secundare; efectuează tranzacţii pe cont propriu (dealing); se ocupă cu gestionarea portofoliilor de hârtii de valoare; acordă consultanţă în probleme de investiţii financiare.
Bursa de valori este o piaţă publică (fictivă) organizată pentru a mijloci tranzacţii cu hârtii de valoare pe termen lung, emise anterior de către cele mai importante societăţi comerciale pe acţiuni, precum şi de către autorităţile publice.
Particularitatea bursei de valori ca piaţă financiară poate fi pusă în evidenţă de următoarele:
- pe o asemenea piaţă, preţurile sunt stabilite zilnic ca balanţă a anticipărilor;
- preţurile se formează în cadrul şedinţelor de licitaţii, pe baza cererii şi ofertei care se egalează zilnic;
- licitaţia se desfăşoară într-un loc anumit, în zile şi la ore programate;
- şedinţele de licitaţie se organizează în baza câtorva principii: (a) tranzacţiile se realizează în conformitate cu ordinele de vânzare şi de cumpărare, care cuprind trei tipuri de preţuri: minim de vânzare, maxim de cumpărare şi preţul zilei; (b) în cadrul unei şedinţe de licitaţie se stabileşte un preţ fix (al zilei) pentru fiecare categorie de hârtii de vânzare; (c) fiecare categorie de hârtii de valoare beneficiază de serviciile unui broker specialist.
Întrucât instituţiile pieţei capitalului oferă cadrul permisiv de manifestare a unităţilor economice, bursa de valori (principala instituţie) funcţionează după reguli clare şi obligatorii. În plus, activitatea sa este permanent supravegheată.
Un astfel de statut al bursei s-a impus ca urmare a specificului şi rolului ei:
- marea varietate a bunurilor mobiliare tranzacţionate;
- interesul de a grupa asemenea negocieri în locuri speciale pentru a uşura întâlnirea dintre posesorii de titluri şi cei de capital bănesc;
- nevoia de a garanta securitatea şi omogenitatea operaţiunilor.
Regulile de funcţionare a bursei de valori se referă la :
- condiţiile de înfiinţare a acesteia;
- funcţionarea conducerii instituţiei;
- condiţiile de îndeplinit pentru ca un titlu mobiliar să poată fi cotat pe piaţă;
- modul de formare a cursului etc.
Bursa de valori este organizată ca societate comercială (pe acţiuni) privată, publică sau mixtă. Organizarea internă a bursei este foarte riguroasă, iar obligaţiile ei fală de agenţii economici sunt clare. Conducerea operativă a bursei este asigurată de Consiliul bursei (format din reprezentanţii aleşi ai acţionarilor, ai emitenţilor şi ai salariaţilor), acesta fiind împuternicit cu organizarea şi reglementarea întregii funcţionări a acesteia.
Pentru ca un titlu de valoare să fie admis pentru a fi tranzacţionat la bursă (să intre în standing-ul ei), acesta trebuie să îndeplinească anumite condiţii, respectiv emitentul să se înscrie în anumiţi parametri (să aibă o anumită dimensiune, exprimată în mărimea capitalului propriu, să se înscrie într-un nivel de rentabilitate, să ofere informaţiile necesare publicului, să aibă obiective strategice) în Franţa, de pildă, doar 3000 de societăţi pe acţiuni, din cele peste 300.000, sunt admise să tranzacţioneze la bursă.
Una dintre cele mai complexe probleme este cea a mecanismului de formare a cursului hârtiilor de valoare: Ceea ce se poate spune aici, deocamdată, este faptul că nivelul şi dinamica cursului hârtiilor de valoare pe termen lung se stabilesc în raport de câţiva factori generali: cererea şi oferta pe piaţa respectivă; mărimea dividendului asigurat; dinamica preţurilor; rata dobânzii.
Operaţiunile bursiere se împart în operaţiuni la vedere şi operaţiuni la termen.
Operaţiunile la vedere presupun livrarea imediată, în limitele regulamentului, a titlurilor de valoare la cursul (preţul zilei) acceptat de agenţii participanţi.
Operaţiunile la termen sunt acelea în care contractarea, înţelegerea privitoare la numărul titlurilor tranzacţionate la cursul de schimb şi la data scadenţei se va realiza la un moment dat (To), efectuarea tranzacţiei urmând a se derula ulterior, la data fixată (Tl) numită zi de scadenţă.
Aceste operaţiuni (la termen) au o tentă speculativă; unul dintre agenţii contractanţi câştigă, altul pierde, în funcţie de relaţia de mărime între cursul contractat (ferm) şi cel existent în ziua derulării tranzacţiei.
Vânzătorul mizează pe scăderea cursului titlurilor, el fiind considerat un speculator (jucător) «a la baisse». Cumpărătorul contează pe ridicarea cursului hârtiilor de valoare contractate şi de aceea poate fi considerat un speculator «a la hausse ».
În sistemul pieţelor, bursa de valori şi-a demonstrat rolul major în economia modernă. Redăm în continuare, doar câteva argumente în favoarea aprecierii făcute, deci importanţa pe care o are bursa de valori, în cadrul unei economii de piaţă:
- stimulează procesul investiţional, concomitent cu dezvoltarea sentimentului de siguranţă economică şi de proprietar (este vorba de cei care cumpără active financiare);
- acţionează pozitiv asupra pieţei muncii, asupra pieţei bunurilor şi serviciilor de consum şi de capital; această funcţie decurge din preferinţa menajelor pentru patrimoniul financiar;
- transformă rapid, operativ, capitalul bănesc în capital real (factor de producţie) şi invers;
- favorizează libera intrare pe piaţă a capitalului şi înalta sa mobilitate;
- stimulează procesul de concentrare a puterii economice, de preluare a controlului asupra unor societăţi pe acţiuni; aceasta se obţine prin deţinerea pachetului acţiunilor de control;
- este un barometru extrem de sensibil al stării economiei; scăderea bruscă a cursurilor prevesteşte declanşarea unei crize şi/sau a recesiunii; ridicarea cursurilor, dimpotrivă, este un semn al expansiunii;
- operaţiunile speculative la bursă sustrag, însă, disponibilităţi băneşti însemnate de la procesele economice reale.
