Tehnica tranzacţiilor în marjă

Mecanismul tranzacţiilor în marjă este ilustrat în Figura 1, în care sînt evidenţiate principalele caracteristici ale tranzac­ţii­lor în marjă.

           

            În primul rînd, clientul beneficiază de avantajele ce decurg din deţinerea unui cont în marjă în ceea ce priveşte derularea tranzacţiilor bursiere. Astfel, operatorul poate să realizeze mai multe cumpărări şi vînzări pe baza contului respectiv, fără să trebuiască să facă plata pentru fiecare cumpă­rare ori să primeas­că plata pentru fiecare vînzare: tranzacţiile de sens opus se compensează reciproc, astfel încît brokerul urmă­reşte numai soldul contului clientului.

1                                    – Figura 1 –

            1 – clientul dă ordin de cumpărare şi depune marja iniţială;

            2 – brokerul deschide un cont în marjă clientului;

            3 – brokerul execută ordinul în bursă;

            4 – casa de compensaţii remite brokerului titlurile cumpărate, iar acesta le plăteşte în numele clientului, acordîndu-i acestuia un credit;

            5 – brokerul păstrează titlurile ca  garanţie pentru creditul acordat;

            6 – brokerul se refinanţează  la o bancă, utilizînd titlurile în calitate de colateral (garanţie);

            7 – banca asigură finanţarea.

            Pe de altă parte, contul în marjă poate fi văzut ca un mijloc de achiziţionare de titluri cu plata în rate. Dacă, de exemplu, clientul varsă 10000$ ca marjă iniţială, cumpărînd 200 de acţiuni a 100$, el devine debitor faţă de broker cu 10000$. În continuare, clientul poate să depună periodic în contul său fonduri băneşti, reducînd continuu datoria sa pînă cînd împrumutul brokerului este restituit. Toate cîştigurile obţinute de client din derularea operaţiunii se varsă în contul în marjă, ceea ce contribuie la reducerea împrumutului acordat de broker.

            Titlurile care fac obiectul unei cumpărări în marjă aparţin, din momentul executării operaţiunii, clientului investitor (acesta are o poziţie long pe titluri); toate dividen­dele acţiunilor respec­tive vor fi colectate de broker şi trecute în contul acestuia. În schimb, clientul are poziţia de debitor pentru fondurile împru­mutate de la broker şi este ţinut să-i plătească acestuia dobîndă. Nivelul dobînzii se stabileşte în raport cu rata la care brokerul se refinanţează de la bancă, adăugîndu-se la acesta un spread (de exemplu, dobînda percepută de bancă plus 1/2%).

            Înregistrarea în cont a operaţiunilor se face după cum urmează:

1. a) în creditul contului: acoperirea depusă de client în numerar sau sub formă de titluri; veniturile din vînzările de titluri; dividendele aduse de acţiuni;
2. b) în debitul contului: valoarea de piaţă a titlurilor cumpărate în marjă; dobînda la creditul acordat de broker.

            Să luăm un exemplu. Un client dă ordin firmei broker să cumpere 200 acţiuni AAA la cursul de 100$, pe baza unui depozit în contul în marjă de 10000$ (marja iniţială). Brokerul execută ordinul realizînd o cumpărare în marjă; după 5 zile de bursă, el primeşte titlurile şi face plata acestora către casa de compensaţie, împrumutîndu-l pe client cu diferenţa pînă la valoarea contractului (datoria faţă de broker). Brokerul nu remite titlurile către client, ci le reţine ca garanţie (colateral) pentru creditul pe care i-l acordă. După 30 de zile, cursul acţiunilor creşte la 110$; ca atare, clientul dă ordin de lichidare a poziţiei sale long, brokerul executînd vînzarea titlurilor în bursă.

            Cu un sold creditor de 11950$, clientul a obţinut un profit de 1950$ într-o tranzacţie bursieră în care a investit 10000$, adică o rată a profitului de 19.50%.

            În al doilea rînd, tranzacţiile în marjă se bazează pe fonduri împrumutate, ceea ce creează un „efect de levier” (engl. leverage) pentru investitor, adică multiplică efectele asociate unui anumit plasament – profitul, respectiv pierderea potenţi­ală.

            Să presupunem, de exemplu, că un operator care dispune de un capital de 10000$ apreciază că o anumită acţiune, care este cotată la 100$, va înregistra, în următoarele trei săptămîni, o creştere de curs de 50%. El are două posibilităţi de a beneficia de pe urma sporirii aşteptate a cursului:

            – să cumpere 100 de acţiuni pe bani gata, urmînd ca, peste trei săptămîni, dacă previziunea se realizează, să le revîndă, obţinînd 15000$ (150$x100 acţiuni), deci un profit de 50%;

            – să cumpere 200 de acţiuni printr-o tranzacţie „pe datorie”, deci în marjă, plătind o garanţie de 10000$, adică 50%; dacă previziunea de creştere a cursului se confirmă, el va obţine, prin revînzare, 30000$, din care va restitui împrumutul de 10000$, rămînînd cu un profit de 10000$, adică 100%. (Nu s-a ţinut seama de costurile implicate de realizarea opera_iunii.) Efectul de multiplicator este, în cazul de mai sus, de 2 ori, pentru o marjă de 50%; în general, efectul multiplicator (k) se determină după formula: k=1/m%, unde m% este marja.

            Tranzacţiile în marjă au însă şi un grad ridicat de risc, rezultat din acelaşi efect de levier. Într-adevăr, cumpărarea în marjă este profitabilă atîta timp cît piaţa este în creştere („sub semnul taurului”). În caz contrar, riscul este cu atît mai mare, atît pentru operator cît şi pentru firma broker cu care lucrează, cu cît volumul datoriilor este mai mare, respectiv marja este mai mică. Dacă, în exemplul de mai sus, cursul acţiunilor nu creşte la 150$, ci scade la 50$, clientul ar obţine prin revînzare numai 10000$ (200×50$). Cum împrumutul acordat de broker este de 10000$, clientul, în urma rambursării acestuia, pierde întreaga sumă avansată iniţial (o pierdere de 100%). Dacă ar fi făcut o tranzacţie pe bani gata, pierderea ar fi fost de numai 50%: diferenţa dintre valoarea iniţială a titlurilor (100×100$) şi valoarea titlurilor după scăderea cursului (100×50$=5000$).

           

            În al treilea rînd, o caracteristică a tranzacţiilor în marjă este faptul că, în toate ţările unde acestea se practică, ele sînt reglementate prin lege şi supravegheate de autoritatea pieţei. Principala modalitate de control al acestor operaţiuni este stabilirea şi urmărirea respectării marjei, atît în valoare absolută, cît şi în mărime relativă (în raport cu datoria clientului la broker). Practic, această cerinţă se reflectă în stabilirea – prin lege şi prin regulamentul bursei – a marjei iniţiale şi a marjei permanente.

            Marja iniţială (engl. initial margin) este valoarea fondurilor cash sau a titlurilor pe care clientul trebuie să le depoziteze la broker înainte de a se angaja în tranzacţie. În conformitate cu Regle­mentarea T a Fed, suma în numerar constituită pentru o tranzacţie în marjă este în SUA de 50% din preţul de cumpărare la achiziţiile de acţiuni sau obligaţiuni convertibile, respectiv de 50% din veniturile rezultate dintr-o vînzare scurtă, dar cel puţin 2000$. În cazul în care acoperirea se face cu titluri, clientul poate să depună numai anumite titluri, valoarea acestora fiind egală cu valoarea contractului. Această marjă trebuie să fie respectată numai o dată pentru fiecare poziţie (tranzacţie iniţiată); altfel spus, dacă suma respectivă a fost depusă, investitorul nu va mai primi nici o solicitare pentru noi fonduri în condiţiile Reg T.

            Marja permanentă sau de menţinere (engl. mainte­nance margin sau minimum maintenance) este un nivel minim al capitalului propriu pe care bursele de valori şi firmele broker îl solicită din partea clienţilor pe tot parcursul tranzacţiei (cît timp poziţia este deschisă). NYSE şi NASD impun, de exemplu, ca marja relativă curentă a clientului să fie tot timpul de cel puţin 25% din valoarea de piaţă a titlurilor. Cînd marja relativă a investito­rului scade sub acest procent, brokerul trimite un apel în marjă (engl. margin call), prin care îi solicită clientului să depună o garanţie suplimen­tară. Dacă acesta nu se conformează, brokerul lichidează poziţia clientului sau vinde titluri în contul clientului, astfel încît să se reintre în marja de menţinere.

            Contul clientului este nerestricţionat dacă marja curentă este egală sau mai mare decît marja iniţială stabilită de Fed (50% din valoarea de piaţă a tranzacţiei). Diferenţa în plus poate fi retrasă de client sau utilizată ca acoperire pentru o altă tran­zacţie în marjă.

            Atunci cînd marja curentă este sub nivelul marjei iniţiale, contul se cheamă restricţionat. În aceste condiţii, atîta timp cît mărimea marjei curente depăşeăte nivelul stabilit pentru marja permanentă clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimenta­ră pentru poziţiile sale deschise. În schimb, efectua­rea de noi tranzacţii este permisă numai dacă investito­rul depune o marjă suplimen­tară în confor­mitate cu cerinţele marjei iniţiale pentru angajarea unei tranzacţii.

 

            Aplicaţie: Pentru a ilustra modul de încheiere şi derulare a tranzacţiilor în marjă vom prezenta cîteva cazuri ipotetice referitoare la piaţa americană.

            Cumpărări în marjă. Un client C dă ordin unui broker FB să cumpere în marjă 100 de acţiuni AAA la piaţă; FB execută ordinul la un preţ de 80$/acţiune. Prin urmare, valoarea de piaţă a titlurilor sau valoarea curentă a tranzacţiei (market value – MV) este de 100×80$=8000$(MV). În conformitate cu Reg.T privind marja iniţială (m_i), clientul va depune în cont o sumă de bani repre­zentînd capitalul propriu iniţial (equity – EQ), de 4000$ (8000$x50%). În acelaşi timp, brokerul îi acordă un credit pentru diferenţa dintre valoarea de piaţă şi valoarea marjei, clientul devenind debitor la FB pentru suma respectivă (debit balance – DB). Situaţia contului clientului va fi:

            long 100 AAA la 80$              8000$ (MV)

            datoria la broker                     -4000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                          4000$ (EQ)

            Vom reţine formulele:

                        – valoarea debitului clientului: DB = MV – EQ

                        – marja relativă curentă: m_c = EQ/MV.

            După cum rezultă din exemplu, clientul obţine titluri cu o anumită valoare de piaţă mizînd (punînd ca acoperire) o sumă echivalentă cu 50% din valoarea tranzacţiei, adică are acces la titluri care valoarează 8000$, vărsînd doar 4000$.

            După deschiderea poziţiei, cursul titlurilor cumpărate se modifică zilnic în sensul creşterii sau scăderii. Firma broker (în speţă responsabilul cu contul – stockbrokerul) înregistrează aceste modificări în contul clientului.

1. a) Curs în creştere

            Să presupunem că preţul acţiunilor creşte pe piaţă la 100$; situaţia contului clientului se va modifica după cum urmează:

            long 100 AAA la 100$          10000$ (MV)

            datoria                                    -4000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        6000$ (EQ) SMA=1­000$

            Prin creşterea valorii de piaţă a titlurilor cu 2000$, capitalul propriu al clientului s-a mărit cu aceeaşi valoare, debitul la broker rămînînd neschimbat. Pe de altă parte, în urma creşterii cursului, valoarea marjei curente a crescut peste marja iniţială stabilită prin Reg.T: la o valoare de piaţă de 10000$, marja trebuie să fie de 5000$ (10000×50%), rămînînd o diferenţă de 1000$ faţă de soldul (EQ) de 6000$.

            Acest exces de marjă (engl. excess equity) se varsă într-un cont special numit SMA (Special Memorandum Account), un fel de „garare” a sumei ce depăşeşte marja cerută de Reg.T. În cazul nostru, automat în acest cont se trece o sumă ce reprezintă 50% din valoarea profitului realizat (2000×50%).

            Sumele din contul SMA pot fi retrase de client, operaţi­unea numindu-se preluarea profitului (engl. profit taking), sau pot fi utilizate pentru cumpărarea de noi acţiuni.

            În primul caz, cel al preluării profitului, situaţia contului se va prezenta astfel:

            long 100 AAA la 100$          10000$ (MV)

            datoria                                    -5000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        5000$ (EQ) SMA=0

            Clientul a retras cei 1000$ din contul SMA, mărimea capitalului propriu (EQ) reducîndu-se cu această valoare. Totodată, el utilizează integral facilitatea de finanţare stabilită de Reg.T, adică datoria sa faţă de broker creşte la 10000$x1/50% =5000$. Rezultă că din profitul rezultat în urma creşterii cursului (20$ x 100 acţiuni = 2000$), 50% se preia cash de către client, iar restul se adaugă debitului clientului, sporind contribuţia brokerului la finanţarea operaţiunii, fără ca investitorul să fi depus fonduri suplimentare ca acoperire.

            O altă posibilitate este utilizarea excedentului înscris în SMA pentru cumpărarea de noi acţiuni, fără depunerea unei marje suplimentare.

            Puterea de cumpărare maximă care stă la dispoziţia clientului este dată de mărimea excedentului multiplicată cu inversul marjei, adică, în cazul nostru:

            1000$ x 1/50% = 2000$.

            La un preţ al acţiunilor de 100$, clientul poate deci cumpăra 20 noi titluri, situaţia contului său modificîndu-se după cum urmează:

            long 120 AAA la 100$          12000$ (MV)

            datoria                                    -6000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        6000$ (EQ) SMA=0

            Valoarea capitalului propriu (EQ) rămîne neschimbată, deoarece clientul nu a preluat cash şi nici nu a depus fonduri suplimentare, ca acoperire în cont. Pe de altă parte, conform Reg.T, el are dreptul la o finanţare din partea brokerului de 12000$ x 50% = 6000$. Utilizîndu-se integral facilitatea de finanţare, datoria clientului faţă de broker creşte la 6000$, adică cu 1000$ (ceea ce înseamnă 50% din valoarea titlurilor nou cumpărate). Prin urmare, în timp ce marja absolută rămîne neschim­bată (EQ=6000$), marja relativă se reduce (de la 60% la 50%), ceea ce nu înseamnă decît faptul că clientul a cumpărat noi acţiuni fără să depună cash, utilizînd integral facilitatea de finanţare (pînă la limita marjei iniţiale, de 50%).

            Remarcăm că în toate situaţiile de mai sus clientul a beneficiat de un cont nerestricţionat, ceea ce i-a permis să lucreze fără a depune o marjă suplimentară. De fapt, fiind pe o poziţie long, el a beneficiat de creşterea cursului titlurilor.

1. b) Curs în scădere

            Sa presupunem că preţul acţiunilor AAA scade de la 100$ la 90$. În acest caz, situaţia contului clientului se modifică în felul următor:

            long 120 AAA la 90$            10800$ (MV)

            minus                                      -6000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        4800$ (EQ) SMA=0

            De data aceasta marja curentă (m=4800$/10800$=44%) este sub nivelul marjei stabilite de Reg.T (contul este restricţio­nat) şi orice tranzacţie din cont trebuie să se facă prin reconsti­tuirea nivelului de 50% pentru marjă. În schimb, marja curentă fiind peste cea permanentă (de 25%), clientul nu trebuie să depună o acoperire suplimentară la broker.

            Vînzări în marjă. Clientul poate să îşi reducă sau lichideze poziţia long prin vînzarea titlurilor care au fost anterior cumpărate în marjă. Din veniturile rezultate se acoperă o parte din poziţia debitoare a clientului faţă de broker şi se alimentează contul SMA cu sume pe care clientul le poate folosi pentru scopurile arătate mai sus.

            Să presupunem că, în exemplul prezentat, cînd cursul titlurilor scade la 90$, clientul hotărăşte să vîndă 40 acţiuni AAA. Cum marja curentă este de 44.4%, contul este restricţio­nat. Ca atare, clientul nu mai poate face cumpărări suplimentare în marjă fără depunerea de noi fonduri proprii; în cazul vînzării el trebuie, în conformitate cu prevederile din Reg.T privind retenţia (engl. retention requirement), să reţină un procent din veniturile rezultate (acelaşi 50%) pentru a reduce datoria faţă de broker.

            Revenind la exemplu, veniturile din vînzări se ridică la 40AAAx90$=3600$; valoarea de piaţă a poziţiei long se reduce cu suma respectivă, iar 50% din venit se creditează automat în SMA. Situaţia contului se va prezenta astfel:

            long 80 AAA (120-40) la 90$           7200$ (MV)

            datoria -(6000-1800)              -4200$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        3000$ (EQ) SMA=1800$

            Prin urmare, veniturile rezultate din vînzări (3600$) au fost repartizate în proporţie de 50% pentru reducerea datoriei faţă de broker (1800$), restul intrînd în contul SMA la dispoziţia clientului. Cei 1800$ din SMA pot fi retraşi cash sau utilizaţi pentru cumpărarea de noi titluri în marjă.

            Să presupunem că investitorul a preluat profitul şi, cînd preţul acţiunilor creşte la 120$, el dă un nou ordin de vînzare pentru 40 de titluri. Contul se va modifica în felul următor:

            long 40 AAA (80-40) la 120$           4800$ (MV)

            datoria -(4200-2400)              -1800$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        3000$ (EQ) SMA=3000$

            Veniturile din vînzări sînt de această dată de 4800$ (40 acţiuni x 120$), ele fiind utilizate, în părţi egale, pentru reduce­rea datoriei la broker şi pentru alimentarea contului SMA.

            Se observă faptul că, după vînzare, contul a devenit nerestricţionat, deoarece marja curentă (3000$/4800$) este mai mare de 50%. Mai mult, apare un excedent de marjă de 600$ (3000$-2400$), care intră în SMA, mărind disponibilul din acest cont la 3000$ (2400$ din vînzări plus 600$ excedent).

            În cazul în care clientul preia cash disponibilul din SMA, situaţia contului devine:

            long 40 AAA la 120$            4800$ (MV)

            datoria                                                -2400$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        2400$ (EQ) SMA=0

            Apelul în marjă. După cum am arătat, clientul este ţinut să respecte nu numai marja iniţială, ci şi marja permanentă, aceasta din urmă avînd rolul să-l protejeze pe brokerul care a acordat credit. În cazul unei evoluţii adverse a pieţei, care duce marja curentă sub marja de menţinere (25% pentru poziţii long) firma broker poate proceda la un apel în marjă.

            Trecînd la un exemplu, vom pleca de la situaţia investi­to­rului ilustrată mai jos:

            long 100 AAA la 100$          10000$ (MV)

                                                           -5000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        5000$ (EQ)              

            Să presupunem că piaţa scade la 80$/acţiune. Contul se va modifica după cum urmează:

            long 100 AAA la 80$            8000$ (MV)

                                                           -5000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        3000$ (EQ)

            Marja curentă este acum de 37.5% (3000$EQ/80000$ MV), deci peste marja permanentă de 25%.

            La o nouă scădere a cursului pînă la 65$, situaţia se va prezenta ca mai jos:

            long 100 AAA la 65$            6500$ (MV)

                                                           -5000$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                        1500$ (EQ)

            De data aceasta marja curentă a scăzut la 23% şi brokerul face un apel în marjă, solicitînd clientului o garanţie suplimentară. Clientul ar trebui să aibă o garanţie de cel puţin 25% MV, adică 1625$. Prin urmare, el ar trebui să depună cash încă 125$, caz în care debitul se micşorează corespunzător, iar marja curentă reintră în limitele marjei permanente:

            long 100 AAA la 65$            6500$ (MV)

            minus                                      -4875$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                         1625$ (EQ)

            Dacă preţul acţiunilor AAA continuă să scadă, brokerul face noi apeluri în marjă.

            În cazul în care clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul poate lichida contul clientului, vînzînd cele 100 de acţiuni la 65$, din veniturile rezultate recuperîndu-şi creditul de 5000$ (inclusiv dobînzile), restul rămînînd la dispoziţia clientului. O altă posibilitate ar fi aceea a lichidării parţiale a poziţiei clientului, ceea ce înseamnă că brokerul vinde titluri din contul clientului pînă cînd marja permanentă se restabileşte. În exemplul de mai sus el ar trebui să vîndă titluri în valoare de cel puţin (1/25%)x125$=600$, adică 10 titluri la cursul de 65$/acţiune, întreaga sumă rezultată din vînzări fiind folosită pentru reducerea debitului. După vînzare, contul va arăta în felul următor:

            long 90 AAA la 65$              5850$ (MV)

            minus (5000-650)                    4350$ (DB)

            ________________________________­______­____

            sold                                         1500$ (EQ)

            Dacă brokerul lucrează cu o marjă permanentă foarte redusă este posibil ca din valoarea de piaţă să nu se poată recupera creditul acordat clientului. De exemplu, la o marjă de 5%, în situaţia de mai sus, brokerul ar trebui să recupereze (1/0,05)x125=2500$. La o nouă reducere a cursului, de exemplu la 40$, brokerul nu-şi poate acoperi creditul acordat nici prin vînzarea integrală a titlurilor clientului.